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相較于特朗普的第一任期，第二任期的“特朗普大循環(huán)”可能更加不穩(wěn)定，且美國經(jīng)濟能否繼續(xù)保持“無衰退、無通脹”格局有待觀察，尤其是通脹反復(fù)風(fēng)險值得警惕。具體原因包括：特朗普減稅政策收益或不明顯，財政赤字?jǐn)U張壓力更大，貿(mào)易保護程度可能更深且貿(mào)易逆差更難擴大，貨幣政策獨立性可能弱化等。

中國房地產(chǎn)止跌回穩(wěn)具有客觀基礎(chǔ)。從購房能力來看，此前購買力透支的狀況已明顯緩解；從購房成本來看，房價跌約15%、首付比例平均降約10-30%、貸款利率較2021年末下降2.23個百分點，購房的近期與遠期成本均有明顯降低。當(dāng)前中國房地產(chǎn)止跌回穩(wěn)的主要堵點在于，居民對房價和對收入的走向預(yù)期發(fā)生變化。

鮑威爾極力避免過多談?wù)撜魏拓斦?，強調(diào)大選短期內(nèi)不會影響貨幣政策，但也強調(diào)美國財政處于不可持續(xù)的道路上。結(jié)合鮑威爾本次講話，以及美國的經(jīng)濟和市場形勢，我們認(rèn)為，美聯(lián)儲本次堅持降息25BP可從三個方面理解：一是，盡管9月會議以后公布的就業(yè)和通脹數(shù)據(jù)走強，但并未抵消前期降溫的進展；二是，美聯(lián)儲希望盡量保持政策慣性；三是，近期市場利率的自發(fā)走高，進一步賦予美聯(lián)儲降息的空間。

10年美債利率繼續(xù)上升并突破4.2%，主要反映未來利率預(yù)期的進一步上移，但有關(guān)特朗普上臺及美國中長期經(jīng)濟、債務(wù)與通脹的交易可能太過超前。美國財政的可持續(xù)性壓力，可能反向約束新一屆政府的財政擴張。而美國保持較強的經(jīng)濟增長，可能增強債務(wù)的可持續(xù)性。

三季度實際GDP增速小幅走弱，主要拖累在于居民消費支出增速走弱。若財政增量政策如期落地，預(yù)計四季度中國實際GDP增速將較三季度的4.6%明顯提升，回到5%左右，助力于全年GDP增速目標(biāo)的實現(xiàn)。10月18日央行表示，“目標(biāo)體系方面，將把促進物價合理回升作為重要考量，更加注重發(fā)揮利率等價格型調(diào)控工具的作用”，若價格水平得以穩(wěn)定，將有助于增強名義GDP增速的上行彈性。

結(jié)合地方政府隱性債務(wù)存量和前期化債規(guī)模，預(yù)計財政部對地方政府債務(wù)限額一次性調(diào)增的規(guī)模上限在10萬億元左右。另外，估算房地產(chǎn)收儲實現(xiàn)有效庫存去化或需2萬億量級資金，需在地方專項債額度中統(tǒng)籌考慮。在市場關(guān)注的財政補貼促進消費方面，財政部著眼點還是在于困難群眾、學(xué)生、老年人等重點群體，財政在促消費方面還有待邁出更大步伐。

從與美元的總體相關(guān)性來看，當(dāng)前人民幣匯率還有較可觀的升值空間，若中國經(jīng)濟增長前景明顯向好、國際經(jīng)貿(mào)沖突緩和，在美元當(dāng)前水平下，可以期待人民幣升至6.8-6.9附近；但若這兩項壓制仍在，則當(dāng)前人民幣匯率所處位置與美元之間的關(guān)系是大體均衡的。

三季度中國實際GDP增速可能回落至4.6%以下，而名義GDP增速可能回落至4%以下；若無更多增量政策措施，四季度實際和名義GDP增速或進一步回落。貨幣金融政策作為“排頭兵”先行落地，有助于降低實體經(jīng)濟償債負(fù)擔(dān)，但提振總需求還需其他政策加力配合。后續(xù)宏觀政策需著眼于五個方面：加大促消費政策支持力度和范圍，拓寬地方專項債用途，盡快增發(fā)一批超長期特別國債，優(yōu)化房地產(chǎn)去庫存政策，同時鼓勵企業(yè)出海和兼并重組。

本輪美聯(lián)儲開啟降息相對較晚，這也令首次降息50BP的幅度看起來較為激進。但這也說明，本輪美聯(lián)儲政策的靈活性較強。我們認(rèn)為，首次降息50BP對經(jīng)濟和市場整體影響更偏積極。此外，本輪資產(chǎn)走勢需要結(jié)合降息影響，以及美國大選、日本加息等宏觀背景綜合判斷。

8月CPI同比回升主要受到食品價格拉動，其它商品和服務(wù)消費需求仍顯不足。綜合豬肉、蔬菜及其它食品的產(chǎn)能、基數(shù)、周期情況判斷，預(yù)計下半年食品價格對CPI的拉動有望持續(xù)，從而對沖商品和服務(wù)價格的回落壓力。目前來看，年內(nèi)GDP平減指數(shù)轉(zhuǎn)正的難度較大，宏觀政策有待加碼，拉動物價水平回到正常區(qū)間。

高壓之下，中國出口仍需勇辟新局。一是，盡更大努力鞏固與歐洲的經(jīng)貿(mào)協(xié)作。二是，在與美國的競合之中尋求最大公約數(shù)。三是，一如既往地擴大與亞洲、非洲、拉美、俄羅斯東歐的經(jīng)貿(mào)往來，積極培育外貿(mào)新動能。四是，以內(nèi)循環(huán)提升外循環(huán)，深化國內(nèi)市場機制改革。

2024年7月全國財政收入增速跌幅收窄。

哈里斯團隊的優(yōu)勢是客觀存在的，使得目前共和黨對民主黨缺乏有效的“進攻”策略?！肮锼菇灰住陛^大程度上是反向的“特朗普交易”，可能促進美債利率下行，因市場可能預(yù)期美聯(lián)儲降息的政治阻力減輕，且中長期經(jīng)濟和通脹預(yù)期不及特朗普當(dāng)選情形；“哈里斯交易”可能相對利多美股科技、可選消費、新能源等板塊，相對利空油氣、地產(chǎn)等板塊。

7月中旬以來，人民幣匯率貶值壓力開始得到一定釋放，為我國貨幣政策重心從匯率向利率過渡創(chuàng)造了條件。央行宣布降息的同時，強化了7天期逆回購操作利率的功能，顯示LPR報價“換錨”，同時淡化了MLF報價的指示意義，也是“理順由短及長的傳導(dǎo)關(guān)系”的具體體現(xiàn)。本次降息后，不排除下半年降準(zhǔn)以及進一步降息的可能性。

二十屆三中全會公報發(fā)布。

綜合來看，預(yù)計美聯(lián)儲于今年四季度降息1次。下半年美聯(lián)儲仍處于醞釀降息的過程，全球投資環(huán)境有望保持良好，“前路漸坦”，但也需警惕波折。

外部經(jīng)貿(mào)環(huán)境不確定性增強，重拾各方信心對穩(wěn)定內(nèi)循環(huán)至關(guān)重要。私營企業(yè)更加關(guān)注政策不確定性；中美緊張關(guān)系對美、日、歐在華外資企業(yè)的影響突出；居民收入預(yù)期不穩(wěn)定，且預(yù)期房價下跌，擔(dān)心還貸壓力偏大，“加杠桿”信心不足。地方財政資金來源問題凸顯，中央政府加杠桿的必要性增強，新一輪財稅體制改革新期待。

整體而言，鮑威爾在6月12日美聯(lián)儲FOMC會議講話是比較中性的，其部分發(fā)言可能讓市場感受偏鷹，但其更多的發(fā)言暗示了年內(nèi)降息的可能性不小。目前來看，美聯(lián)儲年內(nèi)降息1次且可能在美國總統(tǒng)大選前后落定，具體仍將取決于通脹、就業(yè)數(shù)據(jù)及金融市場的流動性條件。

低利率下人民幣仍有內(nèi)在貶值壓力，這集中體現(xiàn)在跨境資本流出的增加。美聯(lián)儲較早降息將有助于人民幣匯率升值，進而緩和匯率對國內(nèi)貨幣政策的掣肘，但目前狀況尚不能明確指向該路徑。中國的貨幣政策在利率與匯率之間事實上更偏重于穩(wěn)匯率，而隨著美聯(lián)儲降息時點推后，逐步釋放人民幣中間價的彈性，有利于貨幣政策“以我為主”，提升宏觀調(diào)控的主動性。

當(dāng)前，經(jīng)濟下行壓力主要集中在房地產(chǎn)領(lǐng)域，其次表現(xiàn)為基建和制造業(yè)投資的增長放緩，產(chǎn)能利用率下降對制造業(yè)投資的壓制作用已有所體現(xiàn)。房地產(chǎn)“去庫存”需要更大政策力度，財政政策亟需加快發(fā)力。

4月新增社融出現(xiàn)有統(tǒng)計以來的首次縮量，社融存量同比增速降0.4個百分點至8.3%，創(chuàng)歷史新低。金融“防空轉(zhuǎn)”的政策訴求，信貸有效需求不足的現(xiàn)實狀況，共同造就了貨幣供應(yīng)增速的“探底”。這也正是一季度貨政報告“當(dāng)前貨幣存量已經(jīng)不少了”、“龐大的貨幣總量增長可能放緩”的現(xiàn)實體現(xiàn)。