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7月22日，中國(guó)央行發(fā)布多份公告：1）下調(diào)公開(kāi)市場(chǎng)7天期逆回購(gòu)操作利率10bp至1.70%，下調(diào)1年期、5年期以上品種LPR報(bào)價(jià)10bp，下調(diào)隔夜、7天和1個(gè)月期限SLF利率各10bp。2）即日起將公開(kāi)市場(chǎng)7天期逆回購(gòu)操作調(diào)整為固定利率、數(shù)量招標(biāo)。3）自本月起，有出售中長(zhǎng)期債券需求的中期借貸便利（MLF）參與機(jī)構(gòu)，可申請(qǐng)階段性減免MLF質(zhì)押品。

1、當(dāng)前時(shí)點(diǎn)緣何降息？

“穩(wěn)增長(zhǎng)”迫切性提升。二十屆三中全會(huì)公報(bào)提出“堅(jiān)定不移實(shí)現(xiàn)全年經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展目標(biāo)”。然而，二季度中國(guó)實(shí)際GDP同比增速回落0.6個(gè)百分點(diǎn)至4.7%，7月以來(lái)高頻數(shù)據(jù)顯示工業(yè)生產(chǎn)、投資實(shí)物工作量有邊際走弱跡象，出口運(yùn)價(jià)和貨物吞吐量顯示外需增勢(shì)趨緩，經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)回升有待政策助力。在貨幣金融數(shù)據(jù)“擠水分”初見(jiàn)成效的當(dāng)下，央行調(diào)降OMO、SLF和LPR利率各10bp，有助于貸款需求企穩(wěn)，為“5%左右”增速目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)保駕護(hù)航。

“穩(wěn)匯率”外部掣肘減弱。

1）2024年上半年，美元兌人民幣中間價(jià)一直保持在7.09-7.14之間，使得7.28成為在岸人民幣即期匯率的“硬約束”，反映出很強(qiáng)的調(diào)控取向。隨著國(guó)內(nèi)低物價(jià)的延續(xù)，事實(shí)上形成了“高實(shí)際利率vs低實(shí)際匯率”的內(nèi)緊外松組合。

2）7月中旬以來(lái)，美聯(lián)儲(chǔ)9月首次降息的概率提升，全年降息次數(shù)的預(yù)期向3次偏移，美債利率和美元指數(shù)中樞回落，這使美元兌人民幣中間價(jià)和即期匯率的偏離度從接近于2%降至1.85%附近，即期匯率與離岸匯率的偏離度從300基點(diǎn)以上降至接近100基點(diǎn)的水平?？梢?jiàn)，人民幣匯率貶值壓力開(kāi)始得到一定釋放，為我國(guó)貨幣政策重心從匯率向利率過(guò)渡創(chuàng)造了條件。

凈息差壓力有所緩釋。4月起監(jiān)管部門整改違規(guī)手工補(bǔ)息，已使銀行利息支出立竿見(jiàn)影地降低，有助于緩解銀行凈息差壓力，為L(zhǎng)PR利率調(diào)降創(chuàng)造條件。

2、如何看待公開(kāi)市場(chǎng)操作的思路變化與機(jī)制優(yōu)化？

貨幣政策進(jìn)一步向價(jià)格調(diào)控轉(zhuǎn)變。央行宣布，即日起將公開(kāi)市場(chǎng)7天期逆回購(gòu)操作調(diào)整為固定利率、數(shù)量招標(biāo)，而此前為價(jià)格招標(biāo)。在2003年四季度的貨幣政策執(zhí)行報(bào)告中，央行曾就公開(kāi)市場(chǎng)操作的招標(biāo)方式做出解釋：

“數(shù)量招標(biāo)是指央行明確最高招標(biāo)量和價(jià)格，公開(kāi)市場(chǎng)業(yè)務(wù)一級(jí)交易商以數(shù)量為標(biāo)的進(jìn)行投標(biāo)，如投標(biāo)量超過(guò)招標(biāo)量，則按比例分配；如投標(biāo)量低于招標(biāo)量則按實(shí)際投標(biāo)量確定中標(biāo)量。價(jià)格招標(biāo)過(guò)程是央行發(fā)現(xiàn)市場(chǎng)價(jià)格的過(guò)程，數(shù)量招標(biāo)過(guò)程是央行用指定價(jià)格發(fā)現(xiàn)市場(chǎng)資金供求的過(guò)程?！?/p>

可見(jiàn)，數(shù)量招標(biāo)能夠幫助央行更清楚地掌握市場(chǎng)的資金需求，提升調(diào)控的精準(zhǔn)性，在市場(chǎng)流動(dòng)性較充裕的時(shí)點(diǎn)可避免“給太多”，在資金面偏緊時(shí)避免“沒(méi)給夠”，從而更好地錨定政策利率（即資金的價(jià)格）。

我們注意到，7月8日央行公告的臨時(shí)正、逆回購(gòu)操作亦采取數(shù)量招標(biāo)形式，一早一晚相結(jié)合，有助于貨幣政策進(jìn)一步向價(jià)格調(diào)控轉(zhuǎn)變。

OMO基準(zhǔn)利率的地位得以強(qiáng)化。本次1年期、5年期LPR均跟隨OMO下調(diào)10bp，而目前MLF利率尚保持不變，體現(xiàn)貨幣政策調(diào)控思路的轉(zhuǎn)變。央行行長(zhǎng)潘功勝在6月19日的陸家嘴論壇上發(fā)表“中國(guó)當(dāng)前貨幣政策立場(chǎng)及未來(lái)貨幣政策框架的演進(jìn)”主題演講，曾提出“未來(lái)可考慮明確以央行的某個(gè)短期操作利率為主要政策利率，目前看，7天期逆回購(gòu)操作利率已基本承擔(dān)了這個(gè)功能。其他期限貨幣政策工具的利率可淡化政策利率的色彩，逐步理順由短及長(zhǎng)的傳導(dǎo)關(guān)系。同時(shí)，持續(xù)改革完善貸款市場(chǎng)報(bào)價(jià)利率（LPR），針對(duì)部分報(bào)價(jià)利率顯著偏離實(shí)際最優(yōu)惠客戶利率的問(wèn)題，著重提高LPR報(bào)價(jià)質(zhì)量，更真實(shí)反映貸款市場(chǎng)利率水平”。

正基于此，本次央行公告強(qiáng)化了7天期逆回購(gòu)操作利率的功能，顯示LPR報(bào)價(jià)“換錨”，同時(shí)淡化了MLF報(bào)價(jià)的指示意義，也是“理順由短及長(zhǎng)的傳導(dǎo)關(guān)系”的具體體現(xiàn)。

3、年內(nèi)貨幣政策還將如何發(fā)力？

我們認(rèn)為，年內(nèi)貨幣政策總量操作還有兩點(diǎn)期待。

一是，下半年降準(zhǔn)仍可期待。因MLF到期規(guī)模將逐步放量（2024年8-12月MLF到期規(guī)模分別為4010億元、5910億元、7890億元、14500億元和14500億元），且政府債融資規(guī)模將會(huì)提升（依據(jù)政府債發(fā)行進(jìn)度及計(jì)劃規(guī)模，預(yù)計(jì)三季度政府債凈融資規(guī)模將達(dá)到4.1萬(wàn)億，較去年同期高1.5萬(wàn)億）。基于彌補(bǔ)基礎(chǔ)貨幣缺口、穩(wěn)定貨幣供應(yīng)規(guī)模、改善商業(yè)銀行流動(dòng)性指標(biāo)的需要，央行有必要全面降準(zhǔn)25-50bp，釋放5000-10000億元資金對(duì)沖。

二是，不排除年內(nèi)進(jìn)一步降息的可能性。本次央行調(diào)降OMO、SLF和LPR不同期限報(bào)價(jià)各10bp，相比于長(zhǎng)端國(guó)債隱含的降息預(yù)期有一定差距（當(dāng)前2.25%的10年國(guó)債收益率與央行提示的2.5%合理下限的差異，可以認(rèn)為在一定程度上反映了市場(chǎng)預(yù)期），尚不足以對(duì)沖工業(yè)企業(yè)凈資產(chǎn)收益率的回落（相較于2023年末，2024年5月規(guī)模以上國(guó)有和私營(yíng)工業(yè)企業(yè)ROE TTM分別下降了34bp和25bp）。若本次降息的效果不及預(yù)期，且外部環(huán)境改善的信號(hào)更趨明朗（例如9月份美聯(lián)儲(chǔ)正式開(kāi)啟降息，年內(nèi)降息達(dá)到75bp或以上），或可期待四季度政策利率的進(jìn)一步調(diào)降。

對(duì)債券市場(chǎng)而言，收益率曲線或進(jìn)一步趨向陡峭化。一方面，貨幣政策調(diào)控更趨精準(zhǔn)，有助于穩(wěn)定短端利率價(jià)格和市場(chǎng)預(yù)期。另一方面，央行調(diào)節(jié)長(zhǎng)端國(guó)債利率的工具箱正逐步完善。大量國(guó)債用于質(zhì)押，限制了國(guó)債二級(jí)市場(chǎng)的流通規(guī)模，或在一定程度上加劇“資產(chǎn)荒”。繼前期公告借入國(guó)債后，央行此次公告表示，“有出售中長(zhǎng)期債券需求的中期借貸便利（MLF）參與機(jī)構(gòu)，可申請(qǐng)階段性減免MLF質(zhì)押品”，有助于調(diào)節(jié)國(guó)債供需矛盾，并再次傳遞對(duì)“長(zhǎng)債收益率下行及潛在風(fēng)險(xiǎn)”的關(guān)注。此外，預(yù)計(jì)三季度實(shí)際GDP維持在5%左右，GDP平減指數(shù)小幅回升，意味著名義GDP存在企穩(wěn)回升的可能，也不利于長(zhǎng)端利率持續(xù)回落。（財(cái)富中文網(wǎng)）

作者鐘正生為財(cái)富中文網(wǎng)專欄作家，平安證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家

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編輯：劉蘭香