三季度中國實際GDP增速可能回落至4.6%以下，而名義GDP增速可能回落至4%以下；若無更多增量政策措施，四季度實際和名義GDP增速或進一步回落。貨幣金融政策作為“排頭兵”先行落地，有助于降低實體經(jīng)濟償債負擔，但提振總需求還需其他政策加力配合。后續(xù)宏觀政策需著眼于五個方面：加大促消費政策支持力度和范圍，拓寬地方專項債用途，盡快增發(fā)一批超長期特別國債，優(yōu)化房地產(chǎn)去庫存政策，同時鼓勵企業(yè)出海和兼并重組。
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近期國家各部委密集發(fā)聲，增量宏觀政策備受矚目。本文首先梳理9月24日國新辦新聞發(fā)布會提出的貨幣金融舉措，而后分析下半年中國名義GDP增長形勢，最后聚焦前期宏觀政策落地效果，提出相應(yīng)政策建議。
貨幣金融政策先行落地。9月24日，“一行一局一會”提出三方面措施。寬貨幣方面，降準、降息、降低存量房貸利率“大招”盡出，寬松力度超出市場此前預(yù)期。托地產(chǎn)方面，增強對房地產(chǎn)銷售、物業(yè)、收儲、土地等各個環(huán)節(jié)的信貸支持。穩(wěn)股市方面，推動金融機構(gòu)的中長期資金入市，活躍產(chǎn)業(yè)資本，同時創(chuàng)設(shè)貨幣政策工具，為A股市場提供增量資金。
中國經(jīng)濟仍需政策托底。預(yù)計三季度中國名義GDP增速至4%以下。一方面，GDP平減指數(shù)或徘徊在低位。盡管食品價格上漲存在支撐，但工業(yè)品價格較快下跌，服務(wù)價格支撐減弱。另一方面，中國實際GDP增速存在回落壓力。我們估算，7月和8月中國月度GDP增速分別為4.8%和4.5%，9月以來高頻數(shù)據(jù)顯示經(jīng)濟下行壓力仍大。三季度中國經(jīng)濟增長內(nèi)生動能走弱，但出口短期仍有韌性，財政穩(wěn)增長加力。若無增量政策出臺，四季度中國名義GDP增速可能進一步回落：第一，以剩余發(fā)行額度看，財政支出對經(jīng)濟增長的支撐可能減弱。第二，從去年基數(shù)、海外PMI和經(jīng)貿(mào)關(guān)系看，外需下行壓力可能逐步加大。第三，GDP平減指數(shù)可能進一步回落，預(yù)計四季度食品價格難以對沖工業(yè)品和服務(wù)價格的下滑。
貨幣金融政策先行落地，有助于降低實體經(jīng)濟償債負擔，但提振總需求還需其他政2024年三季度以來，中國經(jīng)濟增長數(shù)據(jù)走弱，實現(xiàn)“5%左右”的全年實際GDP增速目標存在一定挑戰(zhàn)，穩(wěn)增長政策加碼的必要性逐步提升。9月19日，國家發(fā)改委表示，“加強政策預(yù)研儲備，適時推出一批操作性強、效果好、讓群眾和企業(yè)可感可及的增量政策舉措”。9月24日，國新辦舉辦新聞發(fā)布會邀請中國人民銀行行長潘功勝、國家金融監(jiān)督管理總局局長李云澤、中國證券監(jiān)督管理委員會主席吳清，介紹貨幣金融方面的增量政策措施。
本文首先梳理9月24日國新辦新聞發(fā)布會提出的貨幣金融舉措，而后聚焦于三季度和四季度中國名義GDP增長的支撐與拖累，觀察當前中國經(jīng)濟增長面臨的問題，前期宏觀政策落地效果，據(jù)此提出政策建議。我們認為，三季度中國實際GDP增速可能回落至4.6%以下，而名義GDP增速可能回落至4%以下；若無更多增量政策措施，四季度實際和名義GDP增速或進一步回落。貨幣金融政策作為“排頭兵”先行落地，有助于降低實體經(jīng)濟償債負擔，但提振總需求還需其他政策加力配合。后續(xù)宏觀政策需著眼于五個方面：加大促消費政策支持力度和范圍，拓寬地方專項債用途，盡快增發(fā)一批超長期特別國債，優(yōu)化房地產(chǎn)去庫存政策，同時鼓勵企業(yè)出海和兼并重組。
一、貨幣金融政策先行落地
從9月24日新聞發(fā)布會內(nèi)容看，本次貨幣金融政策加力的重點在三個方向：寬貨幣、托地產(chǎn)和穩(wěn)股市。
在寬貨幣方面，降準、降息、降低存量房貸利率全面落地，貨幣政策“大招”盡出，寬松力度超出市場此前預(yù)期。
第一，近期將下調(diào)存款準備金率0.5個百分點，提供長期流動性約1萬億元；在今年年內(nèi)還將視市場流動性的狀況，擇機進一步下調(diào)存款準備金率0.25-0.5個百分點。
第二，降低政策利率，7天期逆回購操作利率下調(diào)0.2個百分點，預(yù)計將帶動中期借貸便利（MLF）利率下調(diào)0.3個百分點，貸款市場報價利率（LPR）、存款利率等也將隨之下行0.2到0.25個百分點。
第三，引導(dǎo)商業(yè)銀行將存量房貸利率降至新發(fā)放貸款利率附近，預(yù)計平均下降幅度在0.5個百分點左右，惠及5000萬戶1.5億人口，每年減少利息支出約1500億元。
在托地產(chǎn)方面，除引導(dǎo)銀行降低存量房貸利率外，央行和金融監(jiān)管總局還推出四項措施，增強對房地產(chǎn)銷售、物業(yè)、收儲、土地等各方面的信貸支持。
第一，統(tǒng)一房貸最低首付比例至15%。為更好支持城鄉(xiāng)居民剛性和多樣化改善性住房需求，全國層面的商業(yè)性個人住房貸款將不再區(qū)分首套房和二套房，最低首付比例統(tǒng)一為15%（此前二套房最低首付比例為25%）。
第二，延長兩項房地產(chǎn)金融政策文件的期限。前期，人民銀行和金融監(jiān)管總局出臺了“金融16條”、經(jīng)營性物業(yè)貸款政策，把這兩個政策從2024年12月31日延長到2026年12月31日。
第三，優(yōu)化保障性住房再貸款政策。將3000億元保障性住房再貸款政策中中國人民銀行出資的比例，由原來的60%提高到100%，增強對銀行和收購主體的市場化激勵。
第四，支持收購房企存量土地。在將部分地方政府專項債券用于土地儲備基礎(chǔ)上，研究允許政策性銀行、商業(yè)銀行貸款支持有條件的企業(yè)市場化收購房企土地，盤活存量用地，緩解房企資金壓力。在必要的時候，也可以由人民銀行提供再貸款支持這項政策，央行和金融監(jiān)管總局還在一起研究。
在穩(wěn)股市方面，推動金融機構(gòu)的中長期資金入市，活躍產(chǎn)業(yè)資本，同時創(chuàng)設(shè)貨幣政策工具，共同為A股市場提供增量資金。
央行：首次創(chuàng)設(shè)兩項新的貨幣政策工具支持股票市場穩(wěn)定發(fā)展，分別為5000億元證券、基金、保險公司互換便利和3000億元股票回購增持再貸款，可視情擴大規(guī)模。談及平準基金的創(chuàng)設(shè)，央行行長潘功勝在表示，正在研究。
證監(jiān)會：第一，近期將印發(fā)《關(guān)于推動中長期資金入市的指導(dǎo)意見》，重點提出大力發(fā)展權(quán)益類公募基金、完善“長錢長投”的制度環(huán)境、持續(xù)改善資本市場生態(tài)等三方面舉措。第二，研究制定《關(guān)于深化上市公司并購重組市場改革的意見》，提出關(guān)于促進并購重組的六條措施，更好發(fā)揮資本市場在并購重組中的主渠道作用。第三，將就市值管理指引公開征求意見，要求長期破凈公司制定價值提升計劃，評估實施效果并公開披露，形成市場約束；要求主要指數(shù)成分股公司切實負起責任，制定市值管理制度，明確職責和應(yīng)對措施，定期披露執(zhí)行情況等。
金監(jiān)局：一是擴大保險資金長期投資改革試點，支持其他符合條件的保險機構(gòu)設(shè)立私募證券投資基金，進一步加大對資本市場的投資力度；二是督促指導(dǎo)保險公司優(yōu)化考核機制，鼓勵引導(dǎo)保險資金開展長期權(quán)益投資；三是鼓勵理財公司、信托公司加強權(quán)益投資能力建設(shè)，發(fā)行更多長期限權(quán)益產(chǎn)品，積極參與資本市場，多渠道培育壯大耐心資本。
除以上三個方面外，金融監(jiān)管總局表示，國家計劃對六家大型商業(yè)銀行增加核心一級資本，鞏固提升大型商業(yè)銀行穩(wěn)健經(jīng)營發(fā)展的能力；適當放寬股權(quán)投資金額和比例限制，鼓勵發(fā)展創(chuàng)業(yè)投資；建立支持小微企業(yè)融資協(xié)調(diào)的工作機制，優(yōu)化無還本續(xù)貸政策，進一步打通中小微企業(yè)融資的堵點和卡點。
對于宏觀經(jīng)濟運行而言，寬貨幣是本次政策安排的核心關(guān)注所在。我們認為，本次寬貨幣超預(yù)期落地，是基于內(nèi)外雙重因素的共同考量。美聯(lián)儲9月份超預(yù)期降息50bp，中國貨幣寬松的外部空間已然打開。中國實際利率水平仍然偏高，各部門債務(wù)償還壓力較大。2024年二季度，央行公布的一般貸款利率雖已降至4.13%的歷史低位，但同期國家統(tǒng)計局公布的GDP平減指數(shù)同比增速僅-0.73%，對應(yīng)的實際利率接近4.9%，高于二季度實際GDP增速 4.7%。
首先，對政府部門，寬貨幣有助于降低政府債付息壓力，配合財政政策的進一步發(fā)力。2024年上半年債務(wù)付息在公共財政支出中占到6.5%，2023年中國廣義政府債付息規(guī)模占GDP的4.5%，降息有助于緩解政府債付息壓力。
其次，對居民部門，寬貨幣有能夠切實降低債務(wù)償還壓力，有助于釋放消費潛力。
8月21日國新辦新聞發(fā)布會上，金融監(jiān)管總局表示，今年1-7月商業(yè)銀行新發(fā)放個人住房貸款3.1萬億元（假設(shè)各月貸款均勻投放，上半年新發(fā)放個人住房貸款約2.66萬億元）。然而，8月30日央行發(fā)布的《2024年二季度金融機構(gòu)貸款投向統(tǒng)計報告》顯示，2024年上半年個人住房貸款余額較去年末累計減少3800億元。將二者加總測算，2024年上半年個人住房貸款本金（不包含貸款利息）償還規(guī)模合計達到3.04萬億元，占同期社會消費品零售總額的12.9%。房貸利率新老倒掛，客觀上加劇“提前償貸”行為，不利于居民消費信心和預(yù)期的穩(wěn)定。
居民償債率偏高，主動“去杠桿”，使消費潛力難以充分釋放。我們測算，2024年上半年住戶部門年化還本付息規(guī)模約13.9萬億，住戶部門償債率（還本付息規(guī)模占可支配總收入的比例）達到17.5%。2024年以來，央行公布的住戶部門人民幣貸款同比增速明顯回落（6月份為3.82%，8月份降至3.55%），持續(xù)低于同期國家統(tǒng)計局公布的居民人均可支配收入增速（2024年二季度為4.45%），存在主動“去杠桿”趨勢。
2023年央行推動存量房貸利率下調(diào)，曾直接和間接助力居民消費恢復(fù)。直接影響方面，央行貨幣政策執(zhí)行報告表示2023年房貸利率下調(diào)為借款人每年減少利息支出約1700億元，中國人民銀行重慶市分行對存量房貸利率調(diào)降涉及購房家庭開展的抽樣調(diào)查顯示，超三成受訪居民打算將省下的利息支出用于增加消費，包括日常消費、旅游、子女教育等。間接影響方面，據(jù)央行發(fā)布的《中國區(qū)域金融運行報告（2024）》，2023年8月全國個人住房貸款提前還款額達到4324.5億元。8月31日政策出臺后，9-12月，房貸月均提前還款金額較8月下降10.5%。
三是，對企業(yè)部門，降低融資成本，有助于緩解其經(jīng)營壓力。企業(yè)投資回報率持續(xù)下探，企業(yè)經(jīng)營壓力增大，需要進一步降低融資成本。2024年7月央行降息10bp，但還不足以對沖工業(yè)企業(yè)凈資產(chǎn)收益率的回落。2024年7月規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)ROE TTM相較于2023年末下降19bp，其中私營企業(yè)下降36bp。本次央行宣布降息20bp，將有助于緩解私營企業(yè)經(jīng)營壓力，對沖盈利能力的走弱。
二、中國經(jīng)濟仍需政策托底
預(yù)計三季度中國名義GDP增速較二季度回落。
一方面，GDP平減指數(shù)或?qū)⑴腔苍诘臀?。盡管豬肉和蔬菜等食品價格上漲存在支撐，但工業(yè)品價格較快下跌，服務(wù)價格支撐減弱，預(yù)計三季度CPI同比增速較二季度提升0.2個百分點，至0.5%，PPI同比增速較二季度回落0.2個百分點，至-1.8%；GDP平減指數(shù)同比增速在-0.7%左右，基本持平于二季度。
另一方面，中國實際GDP增速存在回落壓力。我們估算，2024年7月和8月中國月度GDP增速分別為4.8%和4.5%（詳見報告《穩(wěn)增長迫切性提升——2024年8月經(jīng)濟增長數(shù)據(jù)解讀》），相比于“5%左右”的全年GDP增速目標存在差距。預(yù)計三季度中國實際GDP同比增速在4.4%-4.6%之間，較二季度小幅回落。從高頻數(shù)據(jù)看，9月以來中國經(jīng)濟下行壓力仍大，工業(yè)生產(chǎn)弱勢運行，基建地產(chǎn)投資對原材料需求的支撐仍然有限；暑期過后線下經(jīng)濟活躍度回落，不利于服務(wù)業(yè)的恢復(fù)。
三季度中國實際GDP增長的拖累在于，經(jīng)濟增長內(nèi)生動能持續(xù)走弱，體現(xiàn)為房地產(chǎn)投資下行壓力加大，制造業(yè)投資有所減速，居民消費信心不足。
1）房地產(chǎn)方面，進入三季度，“5·17”新政對房地產(chǎn)銷售的提振作用消退，低基數(shù)下商品房銷售的同比表現(xiàn)仍弱。據(jù)國家統(tǒng)計局數(shù)據(jù)，相比于2019-2021年同期均值，2024年7月和8月商品房銷售面積分別下跌53.5%和52.2%，較二季度48.1%的跌幅擴大；2024年8月，房地產(chǎn)開發(fā)投資累計同比增長-10.2%，較上半年跌幅略擴大0.1個百分點，徘徊在低位。據(jù)克而瑞統(tǒng)計，7月和8月百強房企銷售規(guī)模分別同比下降19.7%和26.8%；8月重點監(jiān)測30家房企單月拿地金額同比下降77%，拿地面積同比降幅近九成。
2）制造業(yè)方面，產(chǎn)能過剩壓力尚未緩解，且出口遠期增長有不確定性，抑制制造業(yè)投資意愿。盡管科技創(chuàng)新和技術(shù)改造再貸款和貼息政策出臺，但制造業(yè)中長期貸款增速下滑較快（6月末制造業(yè)中長期貸款余額同比增長18.1%，低于2023年的31.9%）。信貸增長勢頭總體放緩，對制造業(yè)投資的提振作用在邊際減弱。
3）居民消費方面，當前的“堵點”在于居民就業(yè)和收入的增長，二者是短期難以改善的慢變量。據(jù)國家統(tǒng)計局數(shù)據(jù)，2024年7月和8月社會消費品零售總額分別同比增長2.7%和2.1%，低于上半年3.7%的同比增速。盡管“以舊換新”促消費政策積極發(fā)力，但《關(guān)于加力支持大規(guī)模設(shè)備更新和消費品以舊換新的若干措施》安排的超長期特別國債補貼以舊換新規(guī)模僅1500億元，落地也需時日，短期較難對沖居民提前償還房貸的影響。
不過，三季度出口呈現(xiàn)韌性，財政穩(wěn)增長加力，形成一定支撐。1）出口方面，海外補庫存邏輯延續(xù)、出口“價”和“匯”的回升、以及美國大選前“搶出口”的可能性，均對美元計價的出口金額增速形成支撐。2）財政方面，按已發(fā)行規(guī)模、計劃發(fā)行規(guī)模和季節(jié)性規(guī)律推斷，三季度政府債凈融資規(guī)?；蚩蛇_到3.8萬億，較去年同期高1.2萬億。
若無增量政策出臺，四季度中國名義GDP增速可能進一步回落。
第一，財政支出對經(jīng)濟增長的支撐可能減弱。以剩余發(fā)行額度看，預(yù)計四季度政府債凈融資規(guī)模1.5萬億元，較三季度低2.1萬億。尤其是，去年四季度地方政府大規(guī)模發(fā)行特殊再融資債補充財力，中央政府增發(fā)萬億國債，政府債凈融資規(guī)模達3.6萬億元，有力彌補了公共財政的收支缺口。
第二，外需下行壓力可能逐步加大。2023年四季度中國出口環(huán)比出現(xiàn)回穩(wěn)勢頭，意味著2024年四季度的出口同比增速所面臨的基數(shù)抬升；美國總統(tǒng)選舉結(jié)果出爐后，外部貿(mào)易摩擦有進一步升級的可能性；同時，以中國出口份額加權(quán)的全球制造業(yè)PMI在2024年7月至8月已回落至榮枯線以下，表明外需增長存在不確定性。
第三，GDP平減指數(shù)可能進一步回落。展望四季度，食品價格的上行將難以對沖工業(yè)品和服務(wù)價格的持續(xù)下滑，預(yù)計CPI同比增速較三季度提升0.3個百分點，至0.8%，PPI同比增速較三季度回落0.8個百分點，至-2.6%，GDP平減指數(shù)較三季度回落0.2個百分點，至-0.9%。
三、還有哪些宏觀政策可以期待
貨幣金融政策作為“排頭兵”先行落地，有助于降低實體經(jīng)濟償債負擔。然而，“貨幣如繩，可拉不可推”，提振總需求還需其他政策加力配合。我們認為，后續(xù)可期待五個方面宏觀政策：加大促消費政策支持力度和范圍，拓寬地方專項債用途，盡快增發(fā)一批超長期特別國債，優(yōu)化房地產(chǎn)去庫存政策，同時鼓勵企業(yè)出海和兼并重組。
1、消費支持政策需加大力度
7月中央政治局會議強調(diào)，經(jīng)濟政策的著力點要更多轉(zhuǎn)向惠民生、促消費。7月24日《關(guān)于加力支持大規(guī)模設(shè)備更新和消費品以舊換新的若干措施》、7月29日《關(guān)于促進服務(wù)消費高質(zhì)量發(fā)展的意見》陸續(xù)出臺，直接向地方安排1500億元左右超長期特別國債資金，加力支持地方實施消費品以舊換新，助力鞏固消費復(fù)蘇的基礎(chǔ)。
相對于前期方案，本次以舊換新政策補貼力度增強。我們預(yù)計，以舊換新補貼政策理論上能實現(xiàn)5倍以上杠桿，對商品消費的直接拉動在7500億元左右，占2023年社零商品零售的1.8%。
家電補貼比例從此前的地方補貼10%提升至15-20%。汽車以舊換新補貼標準提高一倍（新能源車由1萬元提升至2萬元，燃油車由8000元提升至1.5萬元）。除此之外，以舊換新政策還支持農(nóng)業(yè)機械報廢、新能源公交車及動力電池更新、電動自行車以舊換新，舊房裝修、廚衛(wèi)等局部改造、居家適老化改造等領(lǐng)域，北京/上海/浙江/安徽等省份對其他領(lǐng)域的補貼比例多在15-20%之間。
商務(wù)部9月19日公告顯示，中秋假期全國商務(wù)系統(tǒng)使用6.4億元中央補貼資金，支持約60萬名消費者購買八大類家電產(chǎn)品近80萬臺，帶動銷售額超33億元，估算撬動杠桿在5倍左右；汽車以舊換新信息服務(wù)平臺累計收到補貼申請超104萬份，帶動新車銷售額約1300億元，可估算以舊換新帶動的汽車平均銷售單價為12.4萬元/臺，財政資金撬動的杠桿在7倍左右。
以舊換新政策執(zhí)行中可能面臨兩個問題：一是，政策力度仍有提升空間，15-20%的折扣對消費者的吸引力仍較有限，還可能存在商家先取消前期折扣、再按照補貼后價格宣傳的現(xiàn)象。二是，換新產(chǎn)品選擇有限，舊品回收體系不健全、流程復(fù)雜等，尤其是農(nóng)村和中西部地區(qū)物流和回收體系更弱，這部分邊際消費傾向較高的居民參與以舊換新的難度較大。
以汽車消費觀察效果，以舊換新政策暫未能扭轉(zhuǎn)汽車零售頹勢。據(jù)國家統(tǒng)計局數(shù)據(jù)，8月限額以上汽車零售額同比-7.3%，較7月跌幅擴大2.4個百分點。
1）從量的數(shù)據(jù)看，以舊換新對汽車銷量存在明顯提振。據(jù)商務(wù)部全國汽車以舊換新平臺數(shù)據(jù)，截止8月31日上午10點，已經(jīng)收到汽車報廢更新補貼申請超過80萬份，約較8月2日提升35萬份，期間新增補貼規(guī)模占8月狹義乘用車廠家零售的18%，但8月狹義乘用車廠家零售仍同比下滑1%（7月同比-2%，6月同比-8%）。
2）從價的數(shù)據(jù)看，以舊換新帶動的汽車零售均價較低，或因其更多吸引“價格敏感型”消費者，因而對汽車零售額的帶動有限。結(jié)合前述商務(wù)部公告，以舊換新帶動的汽車平均銷售單價為12.4萬元/臺，這低于2024年前8個月乘用車17.9萬元/臺的零售均價。
我們認為，促消費政策仍有優(yōu)化和提升空間。
目前政策更聚焦于商品以舊換新，然而，對當下耐用品消費的補貼存在兩個問題：一是，當期消費增加，實際上透支了未來的需求和增長空間。二是，政策僅支持部分商品，未享受政策補貼的其他商品消費被“擠出”。以限額以上商品零售數(shù)據(jù)看，8月受政策補貼支持的家電音像器材、通訊器材類消費同比較快增長，對限額以上商品零售單月同比增速的拉動達到0.7個百分點，較上月提升0.4個百分點。然而，日用品、體育娛樂用品、化妝品、金銀珠寶等未享受政策補貼的商品零售額同比增速回落，對限額以上商品零售的拖累達0.3個百分點，較上月拖累加大0.2個百分點。
我們提出以下建議：
第一，擴展消費補貼政策的支持范圍、支持對象和支持力度，進一步涵蓋金額較小、具備黏性的服務(wù)類消費，也可聚焦更具有購買力和成長性的大學(xué)生和青年群體，同時加大補貼比例。
第二，將消費補貼政策與其他政策相互聯(lián)動。如在新房和二手房簽約過戶后，或農(nóng)民工辦理落戶后，發(fā)放千元到萬元規(guī)模、有時效限制的消費券，釋放有“安家置業(yè)”訴求群體的消費潛力。
第三，發(fā)揮地方政府積極性，探索多種途徑促消費。如在發(fā)放消費券方面，利用大數(shù)據(jù)技術(shù)支持，以及與電商平臺合作，提高發(fā)放效率和覆蓋面；適當放松公積金提取和使用限制，使其在更多消費場景中能被使用，增強居民的實際購買力。同時，鼓勵地方政府探索個性化的消費支持政策，建立促消費政策的評估機制，表彰并推廣實踐中效果較好的政策。
2、地方專項債用途有待拓寬
2024年前4個月，地方政府專項債發(fā)行進度偏慢。由于前期滿足收益自平衡要求的好項目已被逐步挖掘，滿足專項債使用要求的項目逐步減少。當前財政對專項債項目自平衡要求嚴格，但基建投資收益偏低，這一矛盾較難解決。
2024年下半年以來，專項債發(fā)行明顯提速，但部分債券發(fā)行未披露“一案兩書”，或用于償還存量債務(wù)。據(jù)企業(yè)預(yù)警通統(tǒng)計，截至2024年9月5日，今年已披露48只特殊新增專項債（含擬發(fā)行），其中9月8只、8月24只、7月15只、6月1只，發(fā)行規(guī)模合計6296億元。2024年6月以來，地方政府新增專項債發(fā)行規(guī)模（含擬發(fā)行）共1.6萬億，其中用于償還存量債務(wù)的特殊新增專項債占比達39.4%。
對此，我們提出兩點建議：短期看，可階段性拓寬專項債使用范圍，如支持各地房地產(chǎn)收儲，用于地方政府發(fā)放消費補貼，用于公共領(lǐng)域投資（包括職業(yè)教育、醫(yī)療衛(wèi)生、文化旅游等）。對于這些政策鼓勵和支持的方向，如果項目短期收益難以達到自平衡，可給予一定比例的中央政府貼息支持。
中長期看，考慮到合意項目數(shù)量和規(guī)模有限，需控制專項債新增額度，優(yōu)化政府債務(wù)結(jié)構(gòu)。
一方面，可將部分專項債額度轉(zhuǎn)換為一般債額度，使其能夠用以補充基層財力。一般債使用較專項債更靈活，地方政府可以根據(jù)自身實際財力缺口和緊急事務(wù)的優(yōu)先級，靈活調(diào)配資金，以應(yīng)對基層財政壓力，更好支持地方經(jīng)濟發(fā)展。
另一方面，適度控制專項債新增額度，增加超長期特別國債發(fā)行。超長期特別國債可以聚焦國家重大戰(zhàn)略實施和重點領(lǐng)域安全能力建設(shè)，而地方債務(wù)資金專注于支持地方公共服務(wù)和城市基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)。剝離地方債務(wù)的國債屬性，有助于減輕地方政府償債壓力。毛捷等人統(tǒng)計的結(jié)果表明，2019-2022年期間專項債支持六個國家重大項目（包括“一帶一路”、長江經(jīng)濟帶發(fā)展、京津冀發(fā)展戰(zhàn)略、粵港澳大灣區(qū)、長江三角洲一體化和黃河流域治理）的數(shù)量和金額比例分別為3.61%和9%（約1.17萬億）。
3、國債增發(fā)建議提上議程
下半年中國名義GDP增長承壓，需中央政府支持。外部經(jīng)貿(mào)環(huán)境不確定性正在累積，內(nèi)循環(huán)受低通脹阻滯。截至2024年二季度GDP平減指數(shù)已連續(xù)5個季度負增長，我們測算三四季度GDP平減指數(shù)的負增長還將持續(xù)。低通脹背景下，消費者信心指數(shù)陡降，企業(yè)“增收不增利”，地方政府面臨化債和欠收雙重壓力。除去居民、企業(yè)和地方政府，經(jīng)濟各部門中，只有中央政府有能力“加杠桿”，抵御其他部門資產(chǎn)負債表收縮的力量，避免經(jīng)濟全面陷入“節(jié)儉悖論”。價格水平的財政決定理論（FTPL）提供全新視角，認為價格水平并不完全由貨幣政策決定，財政政策通過影響政府債務(wù)的實際價值和基本財政盈余的現(xiàn)值來決定價格水平。
因稅收和土地收入下滑，財政減收壓力較大，制約其支出力度；6月以來，40%的新增專項債用于存量債務(wù)化解，廣義財政支出對經(jīng)濟增長的支持成色不足。2024年前8個月，廣義財政收入規(guī)模約17.45萬億，同比增速為-6%，而廣義財政收入的兩會預(yù)算值相較去年決算增長2.5%。以預(yù)算增速和實際增速的差值估算，前8個月廣義財政收入減收規(guī)模達到1.6萬億元。我們認為，財政的增量政策建議早作籌劃，再發(fā)行1萬億到2萬億規(guī)模的超長期特別國債，彌補財政減收缺口。尤其是，財政政策落地時滯相對較長（2023年10月末決議增發(fā)國債，直至2024年6月末項目才全面開工），更需打好提前量應(yīng)對海外不確定性，不宜將財力空間預(yù)留到年末或明年年初。
4、房地產(chǎn)去庫存政策待優(yōu)化
2024年4月30日，中央政治局會議定調(diào)“統(tǒng)籌研究消化存量房產(chǎn)和優(yōu)化增量住房的政策措施”后，房地產(chǎn)政策的重心轉(zhuǎn)向“去庫存”。5月17日，全國切實做好保交房工作視頻會議召開，提出3000億元保障房再貸款及一攬子相關(guān)政策，各地開始推進國企收儲的相關(guān)工作。
“517”新政以來，房地產(chǎn)政策重心轉(zhuǎn)向“去庫存”，但其積極效果尚未顯現(xiàn)。
一方面，新房庫存總量回落，主要源于供給收縮。伴隨著新開工面積的持續(xù)回落，新房供應(yīng)面積較銷售面積更快減少，帶動廣義庫存趨于回落，尤其是“已開工未售庫存”出現(xiàn)下降。
1）據(jù)易居研究院《全國百城住宅庫存報告》，2024年7月全國百城新建商品住宅庫存規(guī)模為46464萬平方米，同比減少3.5%，相較4月末減少7.1%。2024年7月份全國百城新建商品住宅供應(yīng)面積1182萬平方米，較4月減少38%；7月百城住宅成交面積為1680萬平方米，較4月的1804萬平方米縮量6.9%，可見供應(yīng)相比成交加速縮量。
2）據(jù)中指研究院測算，截至2024年7月末，全國住宅庫存（指已開工未售庫存，商品住宅累計新開工面積-商品住宅累計銷售面積，自1998年開始累計）為25.2億平方米，較2023年末回落5.2%；其中，“竣工未售庫存”為3.8億平方米，較2023年末進一步累積。
3）據(jù)克而瑞CRIC統(tǒng)計，2023年，百城商品住宅供應(yīng)面積和銷售面積分別降至2.6億平方米和2.9億平方米，分別較2021下跌50%和43%。2024年上半年，百城商品住宅供應(yīng)及銷售面積分別為0.9億平方米和1.0億平方米，供應(yīng)繼續(xù)慢于銷售，帶來庫存回落。
另一方面，商品房去化周期還在拉長，因銷售速度緩慢。1）據(jù)中指研究院測算，2024年7月“已開工未售庫存”去化周期約3.4年，較去年底延長0.6年。2）據(jù)易居研究院《全國百城住宅庫存報告》， 7月份全國百城新建商品住宅庫存去化周期為26.6個月，較4月份高0.1個月。其中，有44個城市去化周期超過36個月，有33個城市位于18-36個月區(qū)間，剩下的23個城市去化周期低于18個月。3）據(jù)克而瑞統(tǒng)計，2024年8月重點30城中有21城住宅消化周期超過18個月“警戒線水平”，相比4月末有23個城市住宅消化周期拉長。
據(jù)澎湃新聞統(tǒng)計，截至8月25日，已有超過80個城市宣布支持國有平臺企業(yè)等收購商品住房。據(jù)中指研究院監(jiān)測，截至8月底，約30城發(fā)布了征集商品房用作保障房的公告。據(jù)央行披露，截至2024年6月底，3000億元保障性住房再貸款僅使用了121億元，政策落地節(jié)奏相對較慢，這或是因為“去庫存”政策面臨投資回報率難以打平，收儲范圍和用途相對有限等問題。
為助力房地產(chǎn)去庫存，我們提出以下建議：
第一，加大財政金融支持力度，需要財政貼息的跟進，保障性住房再貸款規(guī)模的擴大。
綜合考慮運營成本、空置率及租金回報率，目前保障性住房的運營收入未必能夠覆蓋貸款利息成本。諸葛找房數(shù)據(jù)研究中心監(jiān)測重點50城2024年上半年租金回報率約2.03%，假設(shè)商業(yè)銀行以同期個人住房貸款利率（2024年8月為3.35%）提供資金，再考慮租賃住房的改造、運營和空置成本，距離收支平衡還有1.5%-2%的缺口，有待中央財政提供貼息支持。如將國企收儲納入地方政府專項債資金投向領(lǐng)域，給予保障性住房貸款1-2個百分點的財政貼息等。
房地產(chǎn)“收儲”所需的資金量級較大。假設(shè)各地按照二手住宅均價收儲，目標是將庫存去化周期拉回合理區(qū)間的上限，那么一年內(nèi)需“收儲”解決的住宅庫存達到接近1600萬平方米，對應(yīng)所需收儲資金為2.7萬億，如果假設(shè)收購價格在二手房均價基礎(chǔ)上再打8折，所需資金也達到2.1萬億以上。如果將二手住宅掛牌量增加的問題考慮進來（會對新房銷售構(gòu)成擠壓），所需資金規(guī)模將更大。以此看，央行當前安排的3000億元保障性住房再貸款額度仍顯不足，存在加量空間。
第二，擴大政策的收購對象和用途范圍，可與“以舊換新”政策相結(jié)合。
央行設(shè)立保障性住房再貸款主要支持地方國有企業(yè)以合理價格收購已建成未出售商品房用作保障性住房。從CRIC整理的20個重點城市收儲公告看，多數(shù)城市收購商品房的重點放在“已建成未出售的存量商品住房”，優(yōu)先收購“整棟”、“120平米以下中小戶型”、“交通便利、搭配車位”，相關(guān)要求較為嚴格，而用途集中于保障性住房的籌集。截至目前，對外公布已完成收儲的城市相對有限，包括鄭州、濟南、重慶、福州、青島、天津等，均屬于全國首批租賃住房貸款支持計劃的試點城市，項目大多用于配租而非配售。
我們建議，將收儲對象擴大至資金嚴格監(jiān)管下的未竣工庫存（杭州已有實踐）；與以舊換新政策結(jié)合，收儲居民擬換新的二手住房（鄭州、遂寧、滁州等地已有實踐）；拓展已收儲存量房的用途范圍，優(yōu)先作為拆遷安置房使用，避免重復(fù)建設(shè)；用作保障房的存量住房，增加先租后售方案，拓寬居民的選擇。
第三，盤活“已出讓未開工土地”，支持房地產(chǎn)企業(yè)優(yōu)化土儲結(jié)構(gòu)。6月24日，自然資源部出臺18條政策措施，支持地方政府從實際出發(fā)，酌情以收回、收購等方式妥善處置已經(jīng)出讓的閑置存量住宅用地，幫助企業(yè)解困。2024年8月末，越秀發(fā)布公告表示，廣州市土地開發(fā)中心已向該公司收回廣龍路3個地塊，作價70億元。9月2日，越秀再宣布將廣州市暨南大學(xué)北側(cè)地塊二的土地使用權(quán)交由土地開發(fā)中心收儲，代價為50.03億元。值得關(guān)注的是，越秀退地均以“應(yīng)付票據(jù)”形式補償，相當于獲得“地票”，用于公司以后在廣州購買土地。建議推廣廣州的“地票”置換方案，幫助企業(yè)改善土地庫存結(jié)構(gòu)，可以在不增加政府財政負擔的情況下，實現(xiàn)房企土地資源的盤活與優(yōu)化。
5、鼓勵企業(yè)出海和兼并重組
我國制造業(yè)企業(yè)面臨內(nèi)外雙重壓力：
一方面，制造業(yè)產(chǎn)能利用水平不足，抑制產(chǎn)品價格和企業(yè)盈利表現(xiàn)。尤其是，光伏、鋼鐵等行業(yè)產(chǎn)能充裕，但下游需求增長放緩，庫存被動累積后，企業(yè)降價去庫存，虧損較為嚴重。截至2024年上半年，國家統(tǒng)計局公布的工業(yè)企業(yè)產(chǎn)能利用率近四季度均值為74.8%，處2006年以來的20%歷史分位；以iFind上市公司財務(wù)報表測算，2024年上半年上市制造業(yè)企業(yè)固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率為291.5%，較2022年一季度低62.5個百分點，處于2006年以來的 23%分位。對于產(chǎn)能過剩行業(yè)而言，行業(yè)調(diào)整的深度和時間往往成反比，若能推動落后產(chǎn)能盡快出清，將有利于減少社會資源浪費和產(chǎn)業(yè)低效競爭。
另一方面，外部經(jīng)貿(mào)環(huán)境不確定性正在累積。10月美國總統(tǒng)大選的一個重要關(guān)切是，新一屆美國總統(tǒng)任下中美經(jīng)貿(mào)沖突將去向何處。倘若特朗普回歸，可能意味著更高的關(guān)稅、更嚴格的原產(chǎn)地規(guī)則和高技術(shù)產(chǎn)品出口管制。2018年中美貿(mào)易戰(zhàn)以來，中國高技術(shù)制成品和汽車出口在較大程度上轉(zhuǎn)向依賴歐洲市場，而近來歐盟對中國光伏產(chǎn)品的反補貼調(diào)查、對中國新能源汽車加征關(guān)稅等，均為中國出口前景增添不確定性。在上一輪2015年前后產(chǎn)能過?；獾倪^程中，出口曾提供重要需求增量。
我們建議，地方政府和金融機構(gòu)減少對過剩行業(yè)落后產(chǎn)能的輸血，鼓勵大型企業(yè)兼并重組，盡快整合優(yōu)質(zhì)資源，輕裝上陣。同時，鼓勵企業(yè)“走出去”，抵御外貿(mào)環(huán)境的不確定性，需推進雙邊和多邊投資協(xié)定的簽訂與升級，提高對外直接投資審批效率，牽頭設(shè)立海外投資咨詢機構(gòu)，多渠道全方位服務(wù)出海企業(yè)。
需強調(diào)的是，出海企業(yè)亦能反哺國內(nèi)，未必會帶來制造業(yè)空心化。
在研發(fā)和技術(shù)方面，企業(yè)出海后擁有更廣闊的市場，有助于加速其技術(shù)研發(fā)和創(chuàng)新，繼而推動國內(nèi)制造業(yè)的升級。如長安、吉利、上汽等車企均在海外設(shè)立研發(fā)中心，利用當?shù)丶夹g(shù)積累和優(yōu)勢資源進行研發(fā)，部分技術(shù)成果被應(yīng)用到國內(nèi)生產(chǎn)中，增強了企業(yè)在國內(nèi)市場的競爭力，也推動了國內(nèi)智能駕駛技術(shù)的發(fā)展。
在供應(yīng)鏈協(xié)同方面，出海企業(yè)與國內(nèi)的上下游企業(yè)往往還保持著緊密聯(lián)系。出海企業(yè)在海外的生產(chǎn)基地需要國內(nèi)的原材料、零部件等供應(yīng)，這會帶動國內(nèi)相關(guān)產(chǎn)業(yè)的發(fā)展。如小米、OPPO 、vivo等中國的手機制造企業(yè)在印度、越南等地建廠，但手機屏幕等關(guān)鍵零部件仍主要從國內(nèi)華星光電、京東方、天馬微等企業(yè)采購，國內(nèi)零部件供應(yīng)商為海外工廠供貨，因此獲得了穩(wěn)定的訂單和市場，推動了產(chǎn)業(yè)的持續(xù)發(fā)展。
除此之外，還可通過加強對外直接投資的后續(xù)監(jiān)管，建立出海企業(yè)資金、海外收益、稅收回流的疏導(dǎo)和監(jiān)管機制，實現(xiàn)國外收益反哺國內(nèi)。（財富中文網(wǎng)）
作者鐘正生為財富中文網(wǎng)專欄作家，平安證券首席經(jīng)濟學(xué)家
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編輯：劉蘭香
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