從與美元的總體相關(guān)性來(lái)看，當(dāng)前人民幣匯率還有較可觀的升值空間，若中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)前景明顯向好、國(guó)際經(jīng)貿(mào)沖突緩和，在美元當(dāng)前水平下，可以期待人民幣升至6.8-6.9附近；但若這兩項(xiàng)壓制仍在，則當(dāng)前人民幣匯率所處位置與美元之間的關(guān)系是大體均衡的。
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2024年9月19日美聯(lián)儲(chǔ)開啟降息以來(lái)，人民幣匯率從7.1時(shí)段步入7.0時(shí)段。隨著升值幅度加大，圍繞人民幣匯率走向的觀點(diǎn)分歧有所增加。本文從市場(chǎng)熱議的四個(gè)問(wèn)題著眼，談如何正確看待人民幣匯率的波動(dòng)。
一、 人民幣還有多大升值空間？
本輪人民幣升值是美元走弱下的必然，且相對(duì)于美元走弱的幅度、相對(duì)于其它新興市場(chǎng)貨幣升值的幅度來(lái)說(shuō)，當(dāng)前的人民幣匯率不算太強(qiáng)。2023年以來(lái)，人民幣在與美元總體相關(guān)的情況下，總體偏弱運(yùn)行，主要體現(xiàn)了中國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的強(qiáng)度與持續(xù)性不及預(yù)期，以及國(guó)際經(jīng)貿(mào)緊張局勢(shì)升溫。從與美元的總體相關(guān)性來(lái)看，當(dāng)前人民幣匯率還有較可觀的升值空間，若中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)前景明顯向好、國(guó)際經(jīng)貿(mào)沖突緩和，在美元當(dāng)前水平下，可以期待人民幣升至6.8-6.9附近；但若這兩項(xiàng)壓制仍在，則當(dāng)前人民幣匯率所處位置與美元之間的關(guān)系是大體均衡的。
二、 美聯(lián)儲(chǔ)降息的影響會(huì)有多大？
去年四季度以來(lái)，美元指數(shù)主要圍繞美聯(lián)儲(chǔ)降息預(yù)期展開波動(dòng)。目前，市場(chǎng)預(yù)期要明顯領(lǐng)先于美聯(lián)儲(chǔ)票委的判斷，美元指數(shù)應(yīng)該說(shuō)已計(jì)入了較為充分的降息預(yù)期。從歷史上降息前后美元指數(shù)的表現(xiàn)來(lái)看，當(dāng)前美元指數(shù)的下跌幅度已接近于2001年、1998年衰退式降息時(shí)的跌幅，與本輪降息前市場(chǎng)預(yù)期波動(dòng)較大有關(guān)。但目前美國(guó)經(jīng)濟(jì)并未出現(xiàn)確鑿的衰退信號(hào)，因此美元指數(shù)的下跌可能有些“過(guò)度”。每次美聯(lián)儲(chǔ)開啟降息周期，都會(huì)使資金流入新興市場(chǎng)。然而，7月以來(lái)美元走弱過(guò)程中，中國(guó)的股債資金凈流入規(guī)模都較有限，而其它新興市場(chǎng)資金凈流入規(guī)模明顯擴(kuò)大。倘若未來(lái)中國(guó)資本市場(chǎng)對(duì)資金的吸引力明顯增強(qiáng)，也會(huì)成為人民幣升值的助推器。
三、如何看待所謂“囤匯盤”？
本輪“囤匯盤”從2022年10月開始逐步積累，到今年4-7月形成了一個(gè)小高潮。我們通過(guò)收匯結(jié)匯率和付匯購(gòu)匯率觀察這一趨勢(shì)，得出三個(gè)推論：首先，近年來(lái)處于一個(gè)“藏匯于民”的進(jìn)程中，企業(yè)留存外匯的主要考量可能是便利支付、出海投資等實(shí)需因素，而非全然投機(jī)因素。其次，付匯購(gòu)匯率與人民幣匯率走向的相關(guān)性更好，人民幣匯率強(qiáng)弱更多影響的是，企業(yè)對(duì)外支付時(shí)使用自身積累的外匯、還是從銀行購(gòu)匯的決策。再次，囤匯決策主要與對(duì)人民幣匯率走向的預(yù)期有關(guān)，其變化往往明顯滯后于人民幣匯率的變化。本輪“囤匯盤”實(shí)際上是在人民幣中間價(jià)與市場(chǎng)價(jià)分離期間，市場(chǎng)形成了“應(yīng)貶而暫未貶”的預(yù)期而形成的。本次人民幣轉(zhuǎn)升后，囤匯盤迅速調(diào)整。8月付匯購(gòu)匯率從7月的69.7%下降到59.6%，收匯結(jié)匯率從53.7%上升到55.4%，這與此前囤匯行為的長(zhǎng)時(shí)間持續(xù)有關(guān)，無(wú)疑對(duì)人民幣升值起到了一定助推作用。
后續(xù)這種調(diào)整是否會(huì)更進(jìn)一步，一方面取決于市場(chǎng)對(duì)本輪人民幣升值是否具有持續(xù)性的看法。我們用囤匯意愿指標(biāo)對(duì)2022年10月-2024年7月的人民幣匯率進(jìn)行加權(quán)平均，可得出本輪囤匯盤的平均成本約在7.1661，用同樣方式對(duì)中美1年期國(guó)債利差進(jìn)行加權(quán)平均，可得出持有美元的平均收益率約為3.15%。那么，當(dāng)人民幣下破6.95時(shí)，囤匯盤會(huì)面臨整體虧損，如果市場(chǎng)預(yù)期人民幣匯率將運(yùn)行在7以內(nèi)，則可能出現(xiàn)囤匯意愿瓦解和恐慌性結(jié)匯，引致人民幣匯率急升和一定程度的超調(diào)。但如果反之，市場(chǎng)對(duì)人民幣匯率的看法仍在7以上，由于當(dāng)前中美利差出現(xiàn)罕見倒掛，囤匯盤的安全墊比2008年以來(lái)任何時(shí)期都要厚，那么本輪囤匯盤調(diào)整可能已經(jīng)比較充分了。另一方面，也取決于市場(chǎng)持有外匯的實(shí)際需要。2022年以來(lái)，中國(guó)企業(yè)出海勢(shì)頭迅猛，共建“一帶一路”內(nèi)含對(duì)外投資需要，相應(yīng)的勞動(dòng)力出海也會(huì)帶來(lái)服務(wù)貿(mào)易項(xiàng)下的外匯需求。近年來(lái)收匯結(jié)匯率的中樞下移，有這部分實(shí)需增加的影響，人民幣匯率變化只會(huì)影響其兌換節(jié)奏，而不會(huì)改變趨勢(shì)。
四、人民幣匯率的核心矛盾在哪？
人民幣匯率的基本面在于跨境資本流動(dòng)。當(dāng)前中國(guó)跨境資本流入的最強(qiáng)支撐在于貨物貿(mào)易順差創(chuàng)新高，主要拖累是直接投資項(xiàng)目由順差格局轉(zhuǎn)為逆差格局。首先，中國(guó)出口受到全球電子產(chǎn)業(yè)鏈復(fù)蘇的帶動(dòng)，在國(guó)內(nèi)低物價(jià)的加持下仍然存在韌性，其不確定性主要在于外圍經(jīng)貿(mào)沖突。其次，今年以來(lái)外商直接投資下滑與企業(yè)出海熱潮疊加，導(dǎo)致?lián)Q匯需求進(jìn)一步增強(qiáng)，成為人民幣匯率最大的壓制力量。最后，證券投資項(xiàng)下的資本流入有賴于穩(wěn)增長(zhǎng)政策繼續(xù)加量發(fā)力。經(jīng)過(guò)7月底以來(lái)的人民幣升值，外資經(jīng)由外匯掉期操作投資中債（特別是同業(yè)存單）的吸引力已明顯弱化。但外資流入中國(guó)的意愿可能隨著對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)穩(wěn)增長(zhǎng)更有信心而自發(fā)增強(qiáng)。9月24日央行宣布雙降（降準(zhǔn)50bp、降息20bp）、降低存量房貸利率、創(chuàng)設(shè)穩(wěn)股市貨幣政策工具等措施，人民幣匯率的反應(yīng)是進(jìn)一步升值近300點(diǎn)，再次表明人民幣匯率的根本定價(jià)邏輯是對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)的信心。（財(cái)富中文網(wǎng)）
作者鐘正生為財(cái)富中文網(wǎng)專欄作家，平安證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家
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編輯：劉蘭香
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