低利率下人民幣仍有內(nèi)在貶值壓力，這集中體現(xiàn)在跨境資本流出的增加。美聯(lián)儲較早降息將有助于人民幣匯率升值，進(jìn)而緩和匯率對國內(nèi)貨幣政策的掣肘，但目前狀況尚不能明確指向該路徑。中國的貨幣政策在利率與匯率之間事實上更偏重于穩(wěn)匯率，而隨著美聯(lián)儲降息時點推后，逐步釋放人民幣中間價的彈性，有利于貨幣政策“以我為主”，提升宏觀調(diào)控的主動性。
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2023下半年以來，人民幣匯率的走勢特征發(fā)生了明顯變化，理解這些變化及其背后影射的問題，對于匯率走向和貨幣政策研判具有重要意義。
一、 從人民幣中間價的變化說起。2023年8月以來，美元兌人民幣匯率中間價與即期匯率出現(xiàn)了顯著、持續(xù)的分離，2015年“811”匯改所確立的中間價定價模式發(fā)生了變化。這一變化有兩個伴生的影響：一是，每日即期匯率與中間價的偏離幅度頻繁逼近每日2%的波動上限。2024年以來美元兌人民幣中間價保持在7.1附近，使得7.25附近成為在岸人民幣即期匯率的“硬約束”。二是，人民幣對一籃子貨幣匯率與人民幣兌美元匯率從同向變動轉(zhuǎn)為反向變動。2023年8月以來人民幣對美元匯率在歷史低位波動，而人民幣對一籃子貨幣匯率趨勢性走升。
二、 人民幣扮演亞洲貨幣的“壓艙石”。人民幣在近幾次美元顯著上漲的過程中成為非美貨幣中的強勢貨幣。1）2023年8-10月，隨著市場逐步定價美聯(lián)儲繼續(xù)加息和更晚降息，美元指數(shù)升值約4%，但對人民幣僅升值2%。2）2024年4月9日公布的美國2月CPI數(shù)據(jù)再超預(yù)期，市場對全年降息次數(shù)的預(yù)期從2.6次迅速下調(diào)至1.6次，帶動美元指數(shù)急升2%，新興市場貨幣出現(xiàn)急貶，而同期，美元兌人民幣匯率僅略升0.1%，讓人不禁聯(lián)想到1997年亞洲金融危機時期的情形。后續(xù)美元指數(shù)的走向，仍將圍繞美聯(lián)儲降息預(yù)期的變化和美國經(jīng)濟的相對強勢程度而變。美聯(lián)儲較早降息將有助于人民幣匯率升值，進(jìn)而緩和匯率對國內(nèi)貨幣政策的掣肘，但目前狀況尚不能明確指向該路徑。
三、 低利率下人民幣仍有內(nèi)在貶值壓力。這集中體現(xiàn)在跨境資本流出的增加。具體體現(xiàn)為：1）企業(yè)和居民持匯意愿增強，4月結(jié)匯意愿下降到58.4%、售匯意愿抬升至70.4%，二者裂口顯著拉大，在2015-2016年人民幣貶值壓力較大時也是如此。2）外資企業(yè)利潤匯出加快，今年3、4月份收益和經(jīng)常轉(zhuǎn)移出現(xiàn)了超季節(jié)性的更大逆差，隨著分紅季的來臨還可能進(jìn)一步加大。3）外商直接投資收縮和對外直接投資擴張，以人民幣計價的外商直接投資累計增速去年6月開始轉(zhuǎn)負(fù)，今年1-4月降至-27.9%，而1-3月非金融類對外直接投資增速為8.4%。4）中美利差深度倒掛下的美元債融資減少。一方面，企業(yè)有提前償還美元債務(wù)的訴求，另一方面，以房企為代表的美元債務(wù)融資需求下滑。
四、 匯率對利率的約束有待松動。隨著國內(nèi)低物價的延續(xù)，目前事實上形成了“高實際利率vs低實際匯率”的內(nèi)緊外松式組合。貨幣政策在利率與匯率之間事實上更偏重于穩(wěn)匯率，而在促進(jìn)國內(nèi)物價水平回升中的作用亟待提升。隨著美聯(lián)儲降息時點推后，逐步釋放人民幣中間價的彈性，有利于貨幣政策“以我為主”，提升宏觀調(diào)控的主動性。（財富中文網(wǎng)）
作者鐘正生為財富中文網(wǎng)專欄作家，平安證券首席經(jīng)濟學(xué)家
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編輯：劉蘭香
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