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5月1日，美聯(lián)儲(chǔ)FOMC會(huì)議維持利率不變，并宣布將于6月放緩縮表。整體來看，鮑威爾既沒有漠視通脹風(fēng)險(xiǎn)，但也沒有“過度反應(yīng)”。本次會(huì)議聲明和鮑威爾的講話可能令市場(chǎng)感受偏“鴿”，但目前來看，在6月會(huì)議前，美國(guó)通脹粘性的風(fēng)險(xiǎn)仍高，市場(chǎng)降息預(yù)期“易冷難熱”。

當(dāng)前中國(guó)制造業(yè)面臨結(jié)構(gòu)性產(chǎn)能過剩，其中涉及的民營(yíng)企業(yè)更多，需避免“一刀切”重演，可給予主動(dòng)退出的落后產(chǎn)線一定財(cái)政獎(jiǎng)勵(lì)，補(bǔ)貼低能耗產(chǎn)品的終端消費(fèi)、征收“碳稅”等市場(chǎng)化形式，給予民營(yíng)企業(yè)穩(wěn)定的預(yù)期和充分的信心。同時(shí)，鼓勵(lì)渠道、商業(yè)模式及應(yīng)用端創(chuàng)新和質(zhì)量標(biāo)準(zhǔn)提升，以及創(chuàng)造良好國(guó)際環(huán)境，鼓勵(lì)企業(yè)提高產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)力，獲取更多國(guó)際市場(chǎng)份額。

1-2月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)顯示投資比消費(fèi)更強(qiáng)，而投資相對(duì)更強(qiáng)主要原因是固定資產(chǎn)投資設(shè)備更新和技術(shù)改造表現(xiàn)突出，房地產(chǎn)投資可能受到土地購(gòu)置支持，以及教育領(lǐng)域投資加速增長(zhǎng)。消費(fèi)方面值得關(guān)注的是，當(dāng)前就業(yè)壓力主要體現(xiàn)在大學(xué)畢業(yè)生等年輕人口，這可能影響其未來進(jìn)入勞動(dòng)力市場(chǎng)的能力，進(jìn)而影響相關(guān)家庭的消費(fèi)意愿，其影響的持續(xù)性和廣泛性不容小覷。

2024年GDP增長(zhǎng)預(yù)期目標(biāo)5%左右，并非易事。財(cái)政赤字率與新增赤字規(guī)模安排，暗含了對(duì)名義GDP增速目標(biāo)的假設(shè)（5.6%附近），GDP平減指數(shù)目標(biāo)下限0.6%左右。綜合來看，2024年可動(dòng)用的兩本賬廣義赤字約9.46萬億，較2023年全年可動(dòng)用的規(guī)模提高1.28萬億，保持了積極的取向。

本次5年期LPR報(bào)價(jià)下調(diào)25bp，為歷史最大幅度調(diào)整，一年期卻持平于此前。這既是“穩(wěn)息差”約束下的騰挪平衡，又暗含“曲線平坦化”的政策訴求。往后看，美聯(lián)儲(chǔ)仍有望于二季度開啟降息，美債利率和美元指數(shù)或已基本處于全年頂部，均有助于人民幣匯率趨穩(wěn)，全年視角下中國(guó)貨幣政策總量支持還有空間。

日股在“全球比較”中又一次脫穎而出，并非偶然。相較2023年二季度，當(dāng)下海外流動(dòng)性環(huán)境更佳，日本經(jīng)濟(jì)“擺脫通縮”的概率上升，日本資本市場(chǎng)改革也由起步觀察階段進(jìn)入到加速落地階段。雖然，短期“超買”風(fēng)險(xiǎn)以及日銀潛在轉(zhuǎn)向的沖擊，可能打亂日股上漲勢(shì)頭；但在階段調(diào)整后，日股可能仍將具備中長(zhǎng)期配置價(jià)值。

央行提前宣布2月5日的降準(zhǔn)決定，有三重意義。一重：釋放穩(wěn)信貸、穩(wěn)物價(jià)積極信號(hào)；二重：加強(qiáng)政策溝通，引導(dǎo)市場(chǎng)預(yù)期；三重：“我國(guó)貨幣政策仍然有足夠的空間”。展望2024年，基于房地產(chǎn)市場(chǎng)磨底、新興產(chǎn)業(yè)局部產(chǎn)能過剩的現(xiàn)狀，中國(guó)經(jīng)濟(jì)實(shí)現(xiàn)5%的增速目標(biāo)、促進(jìn)物價(jià)向合理水平回升，離不開貨幣政策的總量支持，全年降息20bp以上、進(jìn)一步下調(diào)存款準(zhǔn)備金率存在必要性和空間。

市場(chǎng)降息預(yù)期“搶跑”或包含了對(duì)美國(guó)“經(jīng)濟(jì)衰退”的押注，但相比經(jīng)濟(jì)意外走弱，美國(guó)經(jīng)濟(jì)更可能呈現(xiàn)較強(qiáng)韌性。未來一段時(shí)間，“寬松預(yù)期”仍有較大修正空間，警惕“緊縮交易”的階段性上演，屆時(shí)美債利率與美元指數(shù)可能保持高位或階段上行，美股承壓。

2024年，美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)放緩與貨幣政策的適度轉(zhuǎn)向，意味著美債利率和美元指數(shù)具備一定下行空間。不過，美國(guó)經(jīng)濟(jì)仍然具備韌性，中長(zhǎng)期因素作用下，國(guó)際金融危機(jī)后的“三低經(jīng)濟(jì)（低增長(zhǎng)、低通脹、低利率）”環(huán)境或已被打破，美元資產(chǎn)的價(jià)格中樞需要重估。

2021年以來，拜登政府吹響了“再工業(yè)化3.0”號(hào)角，目前成效初顯。與之前相比，拜登時(shí)代下，美國(guó)“再工業(yè)化”成功的概率更高，但也依然面臨著多重挑戰(zhàn)。

2023年四季度 1萬億元特別國(guó)債的增發(fā)，更多是出于中期因素的考量，釋放積極政策信號(hào)，提升資本市場(chǎng)信心，統(tǒng)籌推動(dòng)今明兩年經(jīng)濟(jì)增速更快回升至合理水平。同時(shí)，特別國(guó)債的發(fā)行方式尚未明確，若最終持有人為央行，將有助于增加基礎(chǔ)貨幣的投放，財(cái)政貨幣政策配合程度將向前邁進(jìn)一步，并打開后續(xù)的想象空間。

在10年美債利率保持高位的背景下，我們提示三方面市場(chǎng)影響：一是，美股波動(dòng)與調(diào)整壓力階段上升；二是，美元指數(shù)或保持相對(duì)強(qiáng)勢(shì)；三是，黃金價(jià)格或存階段回調(diào)風(fēng)險(xiǎn)。

年內(nèi)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的勢(shì)頭還將持續(xù)，服務(wù)業(yè)依然是其中最重要的帶動(dòng)力量，因而農(nóng)民工就業(yè)的恢復(fù)具備一定持續(xù)性。農(nóng)民工群體有望成為擴(kuò)大國(guó)內(nèi)消費(fèi)需求的重要支點(diǎn)。然而，從就業(yè)恢復(fù)到收入增長(zhǎng)，從收入增長(zhǎng)到消費(fèi)增加之間，仍然存在“轉(zhuǎn)換”的困難與時(shí)滯。宏觀政策可以為農(nóng)民工群體消費(fèi)需求的釋放提供“加速度”。站在經(jīng)濟(jì)效益和社會(huì)公平的中長(zhǎng)期角度，中央政府有必要也正在推動(dòng)農(nóng)民工向新市民的轉(zhuǎn)化。

據(jù)估算，若全部城投債務(wù)轉(zhuǎn)化為地方一般債，地方政府可節(jié)省近19%的利息支出。在關(guān)于中央是否需要加杠桿的問題上，我們的觀點(diǎn)是需要加。對(duì)是否要用于支持債務(wù)置換化債的問題，我們認(rèn)為可以酌情考慮。但長(zhǎng)期還是要逐步推動(dòng)政府間財(cái)政體制改革，提高中央政府支出在公共預(yù)算支出中的占比；推動(dòng)投資驅(qū)動(dòng)型經(jīng)濟(jì)向消費(fèi)驅(qū)動(dòng)型經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)變，激發(fā)經(jīng)濟(jì)新動(dòng)能。

中共中央政治局2023年7月24日召開會(huì)議。會(huì)議明確“切實(shí)優(yōu)化民營(yíng)企業(yè)發(fā)展環(huán)境”，提出“建立健全與企業(yè)的常態(tài)化溝通交流機(jī)制”，凸顯對(duì)民營(yíng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的更高關(guān)注。需要關(guān)注的是，提振民營(yíng)企業(yè)家信心對(duì)于制造業(yè)高質(zhì)量發(fā)展至關(guān)重要；提振民間投資離不開房地產(chǎn)政策優(yōu)化調(diào)整，與防范化解房地產(chǎn)領(lǐng)域風(fēng)險(xiǎn)相輔相承；提振民營(yíng)企業(yè)家信心還應(yīng)以擴(kuò)大內(nèi)需為根本。

中國(guó)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)上呈現(xiàn)三個(gè)特征：制造業(yè)以中游裝備制造業(yè)景氣最佳，原材料行業(yè)是主要拖累；服務(wù)業(yè)以數(shù)字經(jīng)濟(jì)、交運(yùn)物流及金融表現(xiàn)較好，房地產(chǎn)服務(wù)繼續(xù)收縮；建筑業(yè)以基建土木工程需求為主要帶動(dòng)，房屋建筑拖累加大。三大行業(yè)從業(yè)人員指數(shù)均降至收縮區(qū)間，尤其是服務(wù)業(yè)和建筑業(yè)從業(yè)人員指數(shù)環(huán)比下行超1個(gè)百分點(diǎn)，或?qū)r(nóng)民工就業(yè)形勢(shì)產(chǎn)生不利影響。往后看，宏觀政策還有必要進(jìn)一步加碼。

縱向來看，近十年日股表現(xiàn)與日本經(jīng)濟(jì)的相關(guān)性有限；橫向比較，在全球主要股票指數(shù)中，日經(jīng)225指數(shù)領(lǐng)漲全球、且成為鮮有的刷新2021-22年前高的股指。日本股市外資交易量占比過半，外資流向?qū)θ展捎绊戄^大。短期外資配置日股熱情可能延續(xù)，但本輪日股上漲的可持續(xù)性存在較多不確定性。

數(shù)據(jù)表明，美聯(lián)儲(chǔ)認(rèn)為今年美國(guó)經(jīng)濟(jì)與核心通脹韌性更強(qiáng)，因此需要采取額外的“緊縮鞏固”。但整體來看，鮑威爾講話的鷹派程度弱于經(jīng)濟(jì)預(yù)測(cè)所傳遞的信息。下半年，美國(guó)通脹數(shù)據(jù)改善的幅度或更小，且通脹回落更需要以經(jīng)濟(jì)降溫為前提。美聯(lián)儲(chǔ)或有意令最后一次加息“懸而未決”，起到事實(shí)上延長(zhǎng)緊縮周期的效果。

當(dāng)前美國(guó)宏觀環(huán)境頗為復(fù)雜，經(jīng)濟(jì)仍有韌性，如5月新增非農(nóng)就業(yè)遠(yuǎn)超預(yù)期，且大多數(shù)行業(yè)新增就業(yè)環(huán)比正增長(zhǎng)，但趨勢(shì)降溫的信號(hào)增多，且金融風(fēng)險(xiǎn)冒頭。美聯(lián)儲(chǔ)6月如果跳過一次加息，可能也只是權(quán)宜之計(jì)，言論上或強(qiáng)調(diào)后續(xù)重啟加息的可能性。

1-4月工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)降幅收窄，主要受“量”的加速增長(zhǎng)帶動(dòng)，而工業(yè)企業(yè)人均營(yíng)業(yè)收入的同比增幅更大，且去年6月以來，工業(yè)企業(yè)的平均用工人數(shù)就持續(xù)負(fù)增長(zhǎng)，意味著工業(yè)企業(yè)可能有通過減員控制成本的傾向，于“穩(wěn)就業(yè)”無益。同時(shí)，從下游消費(fèi)品制造業(yè)利潤(rùn)跌幅擴(kuò)大、裝備制造業(yè)的營(yíng)業(yè)收入表現(xiàn)要明顯好于利潤(rùn)表現(xiàn)來看，終端消費(fèi)需求不足是企業(yè)盈利改善更大的制約因素。

4月中國(guó)出口延續(xù)了較為亮眼的表現(xiàn)，得益于汽車出口的強(qiáng)勁增長(zhǎng)、以俄羅斯為代表的“一帶一路”沿線國(guó)家進(jìn)口的持續(xù)發(fā)力，也受益于去年二季度基數(shù)下修的加持。但東南亞對(duì)出口的拉動(dòng)出現(xiàn)大幅下滑，仍展現(xiàn)出全球制造業(yè)走向衰退對(duì)外需的整體壓制；高新技術(shù)產(chǎn)品進(jìn)出口持續(xù)收縮，外圍“卡脖子”的不利影響已然顯化。