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如果沒有意外，4月25日，珠海萬達(dá)商管第三次港交所遞表失效。再加上前幾天業(yè)內(nèi)傳得厲害的老王退休、萬達(dá)地產(chǎn)打包出售，萬達(dá)又一次站上了風(fēng)口浪尖。

作為行業(yè)標(biāo)桿企業(yè)，一舉一動引發(fā)關(guān)注是自然而然的事情。不過，看到幾篇報(bào)道談及對萬達(dá)未來擔(dān)憂之后，作為與中國商業(yè)地產(chǎn)一起成長的行業(yè)人士，我認(rèn)為還是應(yīng)該從行業(yè)發(fā)展的角度，就萬達(dá)商管上市的事情談?wù)勛约旱恼J(rèn)知和看法，厘清一些誤區(qū)，其實(shí)也是絕大部分地產(chǎn)企業(yè)面臨的普遍性問題，以供大家參考和探討。

01 關(guān)于萬達(dá)商管上市的準(zhǔn)入條件問題

2022年10月25日，經(jīng)歷過前兩次招股書失效后，王健林和珠海萬達(dá)商管第三次以最快速度，向聯(lián)交所提交了最新招股書。

萬達(dá)自港股私有化退市并以登陸A股作為目標(biāo)以后，業(yè)內(nèi)和坊間可以看到的是，一方面萬達(dá)以準(zhǔn)上市公司規(guī)范透明的企業(yè)治理標(biāo)準(zhǔn)來要求自己，另一方面也不斷按照資本市場的要求與偏好來進(jìn)行業(yè)務(wù)和資本架構(gòu)重組，在力圖促進(jìn)企業(yè)快速發(fā)展的同時(shí)以促進(jìn)企業(yè)價(jià)值的持續(xù)成長。這也是萬達(dá)先后實(shí)現(xiàn)去地產(chǎn)化、輕資產(chǎn)化和引進(jìn)珠海國資，并將上市主體重組和遷冊珠海、將上市地轉(zhuǎn)向港股的主要原因。

因此，就目前萬達(dá)擬上市主體的珠海萬達(dá)商管來看，無論資本架構(gòu)還是業(yè)務(wù)架構(gòu)完全符合港股上市標(biāo)準(zhǔn)，而且也獲得了中國證監(jiān)會赴港上市“小路條”，完成了港股上市的先期注冊程序。更何況萬達(dá)商管本身無論是營收規(guī)模，還是盈利能力與成長性，在行業(yè)內(nèi)都無疑是當(dāng)之無愧的全球第一，再加上經(jīng)過幾年過渡后已完全走上輕資產(chǎn)化模式，萬達(dá)商管不引發(fā)市場關(guān)注都是不可能的。

可令所有人不解的是，珠海萬達(dá)商管遲遲拿不到所謂的上市“大路條”。通常情況下，H股上市公司從取得“小路條”到取得“大路條”只需3-6個(gè)月，過去從未出現(xiàn)因批復(fù)原因上市周期超過半年的企業(yè)。如2022年9月上市的萬科旗下物管股萬物云，與珠海萬達(dá)商管同屬管理服務(wù)企業(yè)，在取得小路條后約3個(gè)月即取得大路條。與珠海萬達(dá)商管同時(shí)提交赴港上市申請的融創(chuàng)服務(wù)，從交表到完成上市只用了105天。由于遲遲未取得中國證監(jiān)會的“大路條”，珠海萬達(dá)商管已經(jīng)創(chuàng)造了民營企業(yè)海外上市的最慢“紀(jì)錄”。

至于有聲音質(zhì)疑萬達(dá)商管與母公司萬達(dá)集團(tuán)之間的關(guān)聯(lián)交易問題，這實(shí)際上是對資本市場關(guān)于關(guān)聯(lián)交易的處理規(guī)則了解不夠而導(dǎo)致的。對于擬分拆上市的業(yè)務(wù)板塊而言，與母公司之間的關(guān)聯(lián)交易是難免的，只要在與母公司的具體交易中能夠作到公平合理并依照市場交易原則進(jìn)行，且能得到董事會關(guān)于關(guān)聯(lián)交易審查程序的批準(zhǔn)即可。另外，關(guān)于關(guān)聯(lián)交易和民營企業(yè)普遍涉及的家族化管理等A股的減分項(xiàng)，港股的相對寬容也是不少民營企業(yè)選擇在港股掛牌的原因之一。所以對于規(guī)范化程度本來就較高的萬達(dá)集團(tuán)及萬達(dá)商管而言，關(guān)聯(lián)交易與家族化管理根本就不可能構(gòu)成其上市的障礙。

所以，就企業(yè)基本條件和上市程序而言，萬達(dá)商管完全符合注冊制的港交所的準(zhǔn)入標(biāo)準(zhǔn)，僅僅只是一個(gè)履行相關(guān)注冊程序，得到許可后選擇合適的窗口期以啟動招股工作與決定掛牌交易節(jié)點(diǎn)時(shí)間的問題了。

02 關(guān)于萬達(dá)商管上市延后的影響問題

萬達(dá)商管此次遞表為轉(zhuǎn)向港股后的第三次申請上市，因此在遞表有效期內(nèi)未能達(dá)成上市許可而更加引人關(guān)注，這也必然引發(fā)上市延后的問題。而上市延后一方面會觸發(fā)業(yè)界關(guān)于企業(yè)流動性的擔(dān)憂和猜測，另一方面也會引發(fā)關(guān)于上市對賭條款的風(fēng)險(xiǎn)問題，因此引發(fā)業(yè)界高度關(guān)注。

萬達(dá)商管目前已完成輕資產(chǎn)模式轉(zhuǎn)型，除現(xiàn)金流較好、ROE更高之外，這一模式之下企業(yè)發(fā)展無需太多的資本性開支，因此萬達(dá)商管本身并不存在明顯的流動性壓力，化解流動性壓力顯然并不是萬達(dá)商管上市的第一訴求。更通俗一點(diǎn)講就是，萬達(dá)商管在輕資產(chǎn)模式之下更顯發(fā)展從容，規(guī)模拓展并不需要太多的錢，錢多的話則可以發(fā)展快一點(diǎn)，錢少的話則可以發(fā)展慢一點(diǎn)而已。而且從萬達(dá)自身公布的財(cái)報(bào)和發(fā)布的發(fā)債報(bào)告來看，其賬面資金完全可以覆蓋一年內(nèi)的償債壓力，同時(shí)萬達(dá)就此次未能達(dá)成上市目標(biāo)可能觸發(fā)相關(guān)債權(quán)提前贖回問題預(yù)先做了妥善安排，年內(nèi)萬達(dá)商管不存在任何流動性壓力。

如果非要說萬達(dá)商管存在流動性壓力的話，那也可能是來自于兩個(gè)方面：一個(gè)是萬達(dá)當(dāng)初私有化退市時(shí)的私募融資以及中途騰挪中新加入投資者的退出訴求，另一個(gè)是萬達(dá)集團(tuán)近年來重入地產(chǎn)開發(fā)領(lǐng)域且快速發(fā)展遭遇市場不振所傳導(dǎo)至萬達(dá)商管的流動性壓力。

解決這兩項(xiàng)流動性壓力的最好之道，當(dāng)然還是萬達(dá)商管的如期上市，一則上市打通了私募融資的退出通道，從而化解了這一或然流動性壓力，二則作為萬達(dá)集團(tuán)的最大租戶、最重要的收入來源之一并作為同一實(shí)際控制人之下的實(shí)體，萬達(dá)商管的流動性如果因?yàn)樯鲜卸映湓＃瑒t對于萬達(dá)集團(tuán)而言也可給予更多的資本策應(yīng)與協(xié)同性支持。

另外，就業(yè)界非常關(guān)注的萬達(dá)商管與私募投資者的關(guān)于上市對賭條款問題，從一個(gè)從業(yè)超過二十年的私募投資者的角度來看，我認(rèn)為萬達(dá)商管如果不能如期上市的話對私募投資機(jī)構(gòu)而言當(dāng)然會帶來流動性壓力，但投資機(jī)構(gòu)更多地會出于理性之下的利益最大化和代價(jià)與風(fēng)險(xiǎn)最小化考慮，而未必會啟動行使對賭條款所賦予的權(quán)利，繼續(xù)等待豐厚收獲和設(shè)法化解自身流動性壓力會是私募投資機(jī)構(gòu)最有可能的選擇，更何況此次遞表失效之后還有6個(gè)月的較為充裕的時(shí)間，供萬達(dá)商管第四次遞表。

投資圈有句諺語，如果原始權(quán)益人輸了，那么所有人都輸了。再說了，輕資產(chǎn)模式之下企業(yè)生存與發(fā)展對于原始權(quán)益人的依賴性更是無法瞬息背離的。有媒體以恒大當(dāng)初的流動性危機(jī)來比擬萬達(dá)，顯然是無視萬達(dá)足夠龐大的凈資產(chǎn)規(guī)模、超過500億元規(guī)模且快速增長的年租金收入所代表的權(quán)益價(jià)值，及其所能支持的流動性快速解決能力了。

03 如果萬達(dá)商管不能上市將會怎樣？

再退一步，假設(shè)萬達(dá)商管出現(xiàn)了最終無法上市這一情況時(shí)，萬達(dá)商管和萬達(dá)集團(tuán)到底將會怎么樣，我估計(jì)這也是業(yè)界和坊間所共同關(guān)注的問題。我認(rèn)為即使出現(xiàn)這一結(jié)果，萬達(dá)商管和萬達(dá)集團(tuán)依然會安然無恙，只不過需要調(diào)整一下自身的發(fā)展節(jié)奏即可。

就目前已全面成功轉(zhuǎn)型輕資產(chǎn)模式的萬達(dá)商管而言，企業(yè)發(fā)展并不存在太大的資本性開支，而輕資產(chǎn)模式之下的企業(yè)規(guī)模拓展的邊界自然就是凈現(xiàn)金流為正，也就是說企業(yè)不可能在凈現(xiàn)金流為負(fù)的情況下去承接新項(xiàng)目的，而且萬達(dá)商管以目前的年租金收入超過500億的規(guī)模也為自身的流動性支持提供了無限可能。

因此，目前萬達(dá)的流動性壓力可能更多的僅僅是來自于近年來快速回歸且進(jìn)入百強(qiáng)房企前三十名的房地產(chǎn)開發(fā)板塊。不過，在目前市況不好的情況下企業(yè)完全可以調(diào)整業(yè)務(wù)發(fā)展規(guī)劃，壓縮新拿地和新開工的資本性開支、加快推盤促進(jìn)回款優(yōu)化現(xiàn)金流，并以保交付和維護(hù)現(xiàn)金流安全、財(cái)務(wù)穩(wěn)健為核心來調(diào)整開發(fā)業(yè)務(wù)節(jié)奏。

再不濟(jì)，房地產(chǎn)項(xiàng)目除了引進(jìn)合作方、出讓項(xiàng)目股權(quán)等通常的化解資金壓力等方式之外，還可以以萬達(dá)商管現(xiàn)金流為依托發(fā)行不出表的REITs或者類REITs產(chǎn)品來對開發(fā)業(yè)務(wù)進(jìn)行流動性支持。同樣，這也能夠?yàn)槿f達(dá)商管自身發(fā)行的債券及相關(guān)負(fù)債提供流動性支持，更何況在財(cái)務(wù)狀況優(yōu)良的情況下“借新還舊”這一方式也是萬達(dá)商管可以選擇、市場接受度普遍較高且更便于操作的流動性解決方式。

因此，無論是從萬達(dá)集團(tuán)和萬達(dá)商管的資產(chǎn)狀況、商業(yè)模式、業(yè)務(wù)布局，還是企業(yè)運(yùn)行狀況來看，傳說中的前首富老王上周五旨在穩(wěn)定管理團(tuán)隊(duì)情緒的內(nèi)部會議中所傳達(dá)的信心，都是有著堅(jiān)實(shí)的財(cái)務(wù)測算基本盤作為支持的，更何況經(jīng)歷過慘烈的“股債雙殺”考驗(yàn)和戰(zhàn)略調(diào)整淬煉之后的萬達(dá)集團(tuán)和萬達(dá)商管，以及萬達(dá)團(tuán)隊(duì)有著更強(qiáng)的韌性和抗沖擊力呢？（財(cái)富中文網(wǎng)）

作者柏文喜為財(cái)富中文網(wǎng)專欄作家，IPG中國區(qū)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家

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編輯：劉蘭香