當前，提高并購退出方式比重已經(jīng)逐漸成為資本市場的共識。小型科技公司的并購交易中，除了充分考慮到交易的復雜性，可能還需要注意以下幾點：1.時間窗口很重要；2.定價方面除了參考歷史融資價格外，更重要的是要考慮歷史融資金額；3.達成交易需要創(chuàng)造性思維；4.比果敢更難的是妥協(xié)。
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11月8日，滬深交易所發(fā)布優(yōu)化再融資監(jiān)管安排答記者問。這是對“827新政”的一次補充，在對上市公司再融資節(jié)奏、融資規(guī)模等做出更加從嚴和從緊安排的同時，也為上市公司通過再融資進行小規(guī)模并購留了一扇窗。
根據(jù)“1108答記者問”，以下幾類融資不適用從嚴從緊安排：
一是符合國家重大戰(zhàn)略方向的再融資不適用本次再融資監(jiān)管安排，目的是充分發(fā)揮資本市場服務國家戰(zhàn)略和實體經(jīng)濟高質量發(fā)展的功能。
二是根據(jù)《上市公司證券發(fā)行注冊管理辦法》規(guī)定，融資金額不超過3億元且不超過凈資產(chǎn)的20%可以適用簡易程序。采用簡易程序的再融資不適用破發(fā)、破凈、經(jīng)營業(yè)績持續(xù)虧損相關監(jiān)管要求，主要考慮是，簡易程序的再融資金額較小，既能較好地滿足上市公司必要的融資需求，又能兼顧二級市場穩(wěn)定。
三是董事會確定全部發(fā)行對象的再融資不適用破發(fā)、破凈、經(jīng)營業(yè)績持續(xù)虧損相關監(jiān)管要求。該類融資參與主體為控股股東、實際控制人或者戰(zhàn)略投資者，通常具有明顯的紓困、公司業(yè)務戰(zhàn)略轉型或者通過引入戰(zhàn)略投資者獲得業(yè)務資源的特點，有利于提高上市公司質量，穩(wěn)定股價，有利于保護中小投資者權益，且認購資金全部來自于提前確定的特定對象。
四是配套融資用于補充流動資金、償還債務的，適用本次再融資監(jiān)管安排關于破發(fā)、破凈的要求；用于《監(jiān)管規(guī)則適用指引——上市類第1號》規(guī)定的其他用途的，不適用本次再融資監(jiān)管安排的相關要求。
《監(jiān)管規(guī)則適用指引——上市類第1號》1-1募集配套資金第三條“募集配套資金用途”內容如下：
考慮到募集資金的配套性，所募資金可以用于支付本次并購交易中的現(xiàn)金對價，支付本次并購交易稅費、人員安置費用等并購整合費用和投入標的資產(chǎn)在建項目建設，也可以用于補充上市公司和標的資產(chǎn)流動資金、償還債務。募集配套資金用于補充公司流動資金、償還債務的比例不應超過交易作價的25%；或者不超過募集配套資金總額的50%。
上述從嚴從緊例外安排中，第二條、第四條都為上市公司通過再融資進行小規(guī)模并購留了一扇窗。而對于部分剛上市不久的上市公司，賬面資金相對充裕，其小規(guī)模并購更不需要通過再融資。
當前，提高并購退出方式比重已經(jīng)逐漸成為資本市場的共識，這背后的邏輯也比較容易理解：
從買方角度來說，一方面，部分上市公司面臨產(chǎn)業(yè)升級轉型發(fā)展需要，或是同行業(yè)橫向拓展，或是產(chǎn)業(yè)鏈縱向延伸；另一方面，當前資本市場對大額再融資并不支持，以往通過收購較大規(guī)模公司（利潤規(guī)模是重要衡量指標）既可以增厚EPS又可以募一大筆錢（相當于又一次IPO）的做法要偃旗息鼓一段時間了。
從賣方角度來說，一方面，“827新政”收緊IPO，特別是不盈利的小型科技公司上市預期要延緩，“艱苦奮斗”的長征之路要比預想的長；另一方面，這些小型科技公司背后的VC/PE股東面臨著嚴酷的現(xiàn)金流回流壓力和DPI訴求，與其等待很長時間謀求可能的高MOIC，不如快速回籠資金、落袋為安；再者，整體經(jīng)濟和產(chǎn)業(yè)環(huán)境也讓小型科技公司通過并購整合方式獲得更強產(chǎn)業(yè)股東支持而更加安全。所以，在當前市場環(huán)境下，賣方對于并購整合也是具有相當強的動力的。
當然，并購交易的復雜程度并不一定比IPO低——IPO的公開度比較高，監(jiān)管的條條框框、流程的蜿蜒曲折，大眾都有一定的認知，但并購交易除了涉及監(jiān)管要求外，還有大量結構設計、談判撮合、整合安排、利益博弈等工作需要做。
多年之前，有一位行業(yè)大咖就說過，并購交易中需要處理好2P：Price和Pride。除了充分考慮到并購交易的復雜性，特別是Price和Pride，筆者對當前小型科技公司的并購轉讓有以下幾點思考，歡迎大家補充、修正。
1.時間窗口很重要。我們見過太多的“誤判”了，而且往往錯過這趟車，下一趟要等很長時間。如果賣方各相關主體認為并購轉讓是一個比較好的方向，那執(zhí)行要堅決，要主動出擊，要廣撒網(wǎng)，不要在一棵樹上吊死。
2.定價方面除了參考歷史融資價格外，更重要的是要考慮歷史融資金額。一級市場的定價存在比較大的泡沫，除了非理性定價外，還有一個原因是原先是基于IPO退出預期進行定價的。如今，低于末輪融資價格進行并購可能會成為一個常態(tài)，那么歷史融資金額就是一個非常重要的考量——在全額返還歷史股東投資本金及合理回報的基礎上，再去考慮交易對價中還有多大的空間可供全體股東來分配。
3.達成交易需要創(chuàng)造性思維。大環(huán)境變了，交易各方的訴求、參與度也不一樣，收購主體、交易結構、支付方式上都存在創(chuàng)新空間。如最近公開的一個案例中，收購主體不是上市公司而是上市公司子公司，收購價格分好幾檔，關聯(lián)方與其他股東不一起，VC/PE之間也不一樣，對價支付方式既包括現(xiàn)金也包括非上市公司股權。
4.比果敢更難的是妥協(xié)。面對錯綜復雜的利益格局、多元化的訴求，需要各方相互協(xié)調，為了交易的達成做出不同程度的讓步。妥協(xié)比果敢/堅持更需要勇氣和智慧。
如果短期內IPO難現(xiàn)2020年前后盛況，如果部分科技企業(yè)獨立上市路阻且長，那就努力抓住未來幾年內的寶貴時間窗口進行并購操作吧?；蛟S，這也是中國資本市場走向成熟的難得機會。（財富中文網(wǎng)）
作者張曙東為財富中文網(wǎng)專欄作家，風險投資人
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編輯：劉蘭香
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