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編者語：雖然依舊存在大量中國優(yōu)質(zhì)公司登陸海外資本市場的現(xiàn)象，但小米在香港的成功上市，表明以港交所為代表的國內(nèi)交易市場開始變革——允許實行同股不同權(quán)架構(gòu)的公司申請上市。這種變革也讓更多中國投資者分享到中國公司的成長紅利。

由《財富》（中文版）制作的最新一期“中國500強”（僅涵蓋上市公司）揭榜了。根據(jù)“中國500強”的數(shù)據(jù)顯示，刨除在香港上市的中國公司，那么在海外其他地區(qū)上市的中國公司共有15家進(jìn)入了這個榜單。值得注意的一點：這其中的很多公司的絕大部分收入都來自中國，海外業(yè)務(wù)收入寥寥無幾。舉一個典型的例子——在美國上市的京東商城（以下簡稱京東），根據(jù)Wind的數(shù)據(jù)顯示，從2011年到2018年第一季度，京東所有的營業(yè)收入都來自中國大陸。

這些公司的業(yè)務(wù)主要在中國，中國投資者對它們更加熟悉一些，一般而言也更愿意給更高的估值。高估值意味著公司可以用更低的成本融資，假如其他條件差不多，那么公司在選擇上市地點時無疑會很看重這點，但為什么最后它們還是選擇了去海外上市呢？原因很簡單，國內(nèi)的資本市場無法滿足它們的需求。

以首次公開募股（Initial Public Offerings，以下簡稱IPO）為例，上海證券交易所規(guī)定申請IPO的企業(yè)在最近三個會計年度的凈利潤必須都是正數(shù)，且累計總額大于3000萬元人民幣。要求IPO企業(yè)有盈利的政策實際上暗含著一種假設(shè)，即有盈利的企業(yè)才是好企業(yè)，監(jiān)管層這么做的想法可能是為我們的投資者提供一些“好的”投資標(biāo)的，但這種想法經(jīng)常與企業(yè)發(fā)展的規(guī)律不符，產(chǎn)生了很明顯的副作用。這其中的邏輯在于很多符合IPO標(biāo)準(zhǔn)的公司都是一些業(yè)務(wù)模式較為成熟的公司，它們有盈利，有正的現(xiàn)金流，但發(fā)展空間已經(jīng)比較有限了，有點“夕陽無限好，只是近黃昏”的味道。

與此相反，一些新興公司處于高速發(fā)展期，要么在投資搶占市場份額，要么在拼命研發(fā)以樹立競爭優(yōu)勢，這樣的企業(yè)往往賺的少、花的多，在運營中存在虧損和負(fù)的現(xiàn)金流，但這些公司往往存在較大的發(fā)展空間，未來的盈利能力可能非常強。這方面的一個典型例子就是京東，從2011年到2017年，京東每年都在虧損，但其營業(yè)收入增長很快，2011年約為34億美元，2017年已漲至約555億美元。由于京東的營收增長很快，因此其獲得了美國資本市場的認(rèn)可，于2014年成功在納斯達(dá)克上市。反過來說，京東這樣的企業(yè)在A股是無法上市的。

實際上，即使是在海外資本市場中，不同的交易所之間也會就監(jiān)管尺度展開競爭，例如同股是否同權(quán)的問題。阿里巴巴集團(tuán)（以下簡稱阿里巴巴）在2014年上市前曾考慮過港交所，但阿里巴巴實行了合伙人制度，該制度使得阿里巴巴的管理層可以在少量持股的情況下就能控制公司的董事會，這與港交所同股同權(quán)的政策相矛盾，因此最后阿里巴巴選擇了允許同股不同權(quán)的紐交所。

或許是痛感四年前失去阿里巴巴的悔恨，于是港交所修訂了其上市規(guī)則——從2018年4月30日開始允許實行同股不同權(quán)架構(gòu)的公司申請上市，而第一家發(fā)出上市申請的就是小米公司（以下簡稱小米）。根據(jù)媒體報道，小米創(chuàng)始人雷軍持有小米總股份的31.41%，但其投票權(quán)超過了50%。

面對大量優(yōu)質(zhì)企業(yè)外流的問題，中國資本市場的監(jiān)管層也在想方設(shè)法予以應(yīng)對，中國存托憑證（Chinese Depository Receipt，以下簡稱CDR）就是這方面的產(chǎn)物。CDR可以讓中國投資者在國內(nèi)就能交易那些已在海外上市的中國概念股，但不幸的是，就在各界推動這項改革的時候，A股似乎又開始“舊病復(fù)發(fā)”了。根據(jù)媒體報道，2018年6月19日，就在市場等待小米發(fā)行CDR上會（發(fā)行審核表決程序）的消息時，小米公告暫緩CDR、先發(fā)行港股的意外消息，其原因是小米和證監(jiān)會在發(fā)行價格上未達(dá)成一致。同樣，阿里巴巴和京東也與監(jiān)管機構(gòu)出現(xiàn)了角力的局面。在過去半年的時間中，上證綜指從約3500點一路下滑至約2800點，監(jiān)管部門擔(dān)心CDR會增加市場的供應(yīng)量，從而進(jìn)一步打壓股指，因此希望這些公司在規(guī)模和價格上可以做出一些讓步。

我們可以從監(jiān)管部門的所作所為中感受到其呵護(hù)市場的“良苦用心”，然而這樣的做法違背了市場運作的規(guī)律，打擊了優(yōu)秀企業(yè)上市的興趣，減少了投資者的選擇，從長遠(yuǎn)來看造成了一個多輸?shù)木置?，實在是得不償失。進(jìn)一步說，中國不能一方面認(rèn)為優(yōu)秀企業(yè)外流了，中國投資者沒有分享到這些企業(yè)增長的紅利，另一方面又因為種種短期的考量來阻遏像CDR這樣明顯有正面意義的金融創(chuàng)新，這難道不是現(xiàn)代版的葉公好龍嗎？

金融是現(xiàn)代經(jīng)濟的核心，無數(shù)的案例已經(jīng)表明，勤勞至多只能讓一個國家步入小康，要成為發(fā)達(dá)國家，一個高效的金融體系必不可少。中國的監(jiān)管機構(gòu)有搞好資本市場的心愿，但卻總是好心辦壞事，其關(guān)鍵在于沒有合理劃分市場和政府的分工。管價格和盈利這樣一些企業(yè)運行的微觀指標(biāo)是監(jiān)管機構(gòu)做不了也做不好的事情，應(yīng)該交給市場去做，監(jiān)管機構(gòu)要做的是維護(hù)市場秩序，例如打擊內(nèi)幕交易和股價操縱，這是政府能做且必須做的。只有當(dāng)市場和政府各司其職、各自做自己最擅長的事情時，中國的資本市場才會蓬勃發(fā)展，而資本市場的繁榮必將培養(yǎng)更多的優(yōu)秀企業(yè)，這正是中國經(jīng)濟從高速增長轉(zhuǎn)向高質(zhì)量增長的必由之路。(財富中文網(wǎng)）

注：作者是長江商學(xué)院經(jīng)濟學(xué)教授、案例研究中心主任。