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????2009年，建投能源（000600.SZ）以47.3億元的營業(yè)收入位居《財富》中國500強第396位，而僅僅一年之后，這一收入水平僅能勉強入選500強名單。2010年《財富》中國500強公司營業(yè)收入總額相比2009年增長了38%，凈利潤總額則增長了47%。有45家公司首次進入500強名單，284家排名下降，161家排名上升，10家排名不變。上述增長之中，自然有新入選公司的貢獻，如排名第11位的中國農(nóng)業(yè)銀行（601288.SH）。但原有公司的增長同樣不可小覷，如最近兩年均排名第1的中國石化（600028.SH）以及同樣連續(xù)兩年排名第500位的山東海龍（000677.SZ），其營業(yè)收入的增長分別達到了42%和34%。

????與高增長特征一樣，500強公司的另一個特征也是一如既往地穩(wěn)固和明顯，那就是以央企為代表的國有資本依然牢牢把控著500強公司的絕對份額。在占據(jù)著500強公司營業(yè)收入74%的前100家公司中，僅從第22位聯(lián)想集團（0992.HK）才開始出現(xiàn)非國資企業(yè)的身影。此類公司，如美的電器（000527.SZ）、中興通訊（000063.SZ）等，在前100強中僅有10家左右。而如果考察最賺錢的前40家公司，則僅有騰訊控股（0700.HK）、中信泰富（0267.HK）、恒大地產(chǎn)（3333.HK）和萬科（000002.SZ）屬于傳統(tǒng)意義上的市場化企業(yè)，其中中信泰富（0267.HK）和萬科（000002.SZ）的第一大股東也仍屬于央企，而排名最靠前的騰訊控股（0700.HK）僅列最賺錢公司第32位。

????國資在中國經(jīng)濟中的核心地位是由長期的歷史形成的，而高增長更是中國經(jīng)濟引以為傲的重要資本。可以預(yù)見，“高增長+國資”在未來相當長的一段時期內(nèi)都將成為500強企業(yè)乃至整個中國經(jīng)濟的核心特征。這種特征本身無可厚非，問題的核心在于：面對規(guī)模日益龐大的500強企業(yè)，中國公司是變得更強了抑或僅僅是在變大？在2010年中國公司500強中，40家最賺錢公司的凈利潤占500強公司凈利潤總額的71%，其中前10家公司的凈利潤占500強公司凈利潤總額的51%。40家最賺錢公司的整體ROE（凈資產(chǎn)收益率）水平為19%，其他公司的整體ROE水平為14%。考慮到最賺錢公司多屬于壟斷及資源型行業(yè)，且央企普遍的高杠桿率，如此回報水平并不能令人滿意。中國企業(yè)在延續(xù)著高增長傳奇的同時，也一如既往地維持著低回報。難怪麥肯錫公司在一份針對外資在華投資的研究中指出：“跨國公司非常重視盈利能力，即使增長緩慢也沒有關(guān)系，而它們的中國合作伙伴則更重視增長，即使沒有盈利也在所不惜?！苯衲?，500強公司中的兩大虧損巨頭——華菱鋼鐵（000932.SZ）和京東方（000725.SZ），顯然就是這種高增長和低回報的典范。

????排名500強公司第58位的華菱鋼鐵（000932.SZ）隸屬于湖南省國資委，同時也是中國內(nèi)地唯一一家具有外資背景的大型鋼鐵企業(yè)，國際鋼鐵巨頭安賽樂－米塔爾持有該公司33.02%的股權(quán)，僅次于華菱集團的33.92%。安賽樂－米塔爾的礦石資源和高端技術(shù)加上華菱鋼鐵自身的產(chǎn)能和人力成本優(yōu)勢，這家湖南省第一大國有企業(yè)曾經(jīng)被寄予厚望，但它卻在2010年出現(xiàn)了26億元的巨額虧損。對于這一結(jié)果，公司管理層做出如此總結(jié)：“過去5 年來，公司投入巨資進行技術(shù)改造和結(jié)構(gòu)調(diào)整，在推動產(chǎn)業(yè)升級的同時實現(xiàn)了經(jīng)營規(guī)模和有形資產(chǎn)的快速擴張，但在企業(yè)內(nèi)在競爭力的提升上有所滯后，特別是在公司管控體系的創(chuàng)新變革、內(nèi)部管理的精細化、對市場迅速反應(yīng)的能力建設(shè)與國內(nèi)外優(yōu)秀的鋼鐵企業(yè)存在較大差距，企業(yè)經(jīng)營狀況容易受到市場波動的影響。同時，受前期技改投入較大、銀行借款多、資產(chǎn)負債率偏高、財務(wù)費用支出壓力大等因素影響，大投入并沒有大產(chǎn)出。”總之，大是大了，但強卻沒有強起來。

????另一虧損巨頭京東方（000725.SZ）隸屬于北京市國資委。作為中國最大的液晶面板生產(chǎn)企業(yè)，公司矢志不渝地進行著各代生產(chǎn)線的建設(shè)，但卻只見付出不見回報。對過時產(chǎn)品及生產(chǎn)線的減值處置，以及對更先進生產(chǎn)線的光明憧憬和巨額投資，成了該企業(yè)的經(jīng)營常態(tài)。在公司2010年的虧損中，存貨和固定資產(chǎn)的減值共計4.4億元，其他方面的虧損約15億元。但即便如此，在公司每次為高世代生產(chǎn)線的增發(fā)融資中，總不乏各地方政府積極的身影。公司剛剛發(fā)布的公告稱：公司與鄂爾多斯市政府簽署合作備忘錄，以光電產(chǎn)業(yè)為投資項目，使鄂爾多斯科技園區(qū)成為公司的重要生產(chǎn)基地，而鄂爾多斯市政府則為公司配置相應(yīng)的煤炭資源。這真是一種令人匪夷所思的成長路徑！但是，這在國企中卻并不鮮見。很難想象，這種路徑也會成就強大的企業(yè)。

????“強”和“大”對于企業(yè)而言，就如同“健”和“肥”對于身體一樣，其間的本質(zhì)性差異不言而喻。一般來說，以核心競爭力為支撐的價值創(chuàng)造是區(qū)別二者的關(guān)鍵。從字面來看，“價值”一詞是極具主觀性的。同樣的事物在不同的人眼中常常具有不同的價值。但如果回到市場經(jīng)濟的商業(yè)本質(zhì)，價值的含義卻是清晰和唯一的，那就是企業(yè)在其生命期內(nèi)能為投資人所創(chuàng)造的全部自由現(xiàn)金流的貼現(xiàn)值，這也是企業(yè)這種商業(yè)形態(tài)存在的終極意義。這一價值概念也可以簡單地詮釋為：以回報為基礎(chǔ)的增長。只有以這一概念為出發(fā)點，進而不斷改善影響此價值的各類驅(qū)動因素，企業(yè)才能不斷積累以價值為導(dǎo)向的核心競爭能力，繼而實現(xiàn)“強健”而不是“肥大”的增長。

????與中國政府始終倡導(dǎo)的經(jīng)濟轉(zhuǎn)型一樣，國資體系也一直在為由“大”變“強”而進行著各種努力。自2009年國務(wù)院國資委正式以EVA（企業(yè)經(jīng)濟增加值）替代凈利潤對中央企業(yè)負責人進行年度經(jīng)營業(yè)績考核以來，價值、價值管理、價值管理體系建設(shè)就成了央企系統(tǒng)乃至整個國資系統(tǒng)內(nèi)最廣泛提及的詞匯。從年度財務(wù)指標來看，相對于凈利潤、考慮到資本成本并將規(guī)模與效益進行有機統(tǒng)一的EVA指標，更貼近于上述價值概念，因而也成了企業(yè)價值管理的核心指標。但從我們觀察到的現(xiàn)狀來看，絕大部分央企對價值的認識仍停留在EVA的基本公式上，而價值管理體系建設(shè)則更多停留于口號。在很多情況下，酒和瓶都沒變，變的只是包裝盒。

????產(chǎn)生這種狀況的原因是多方面的。首先，引入一個更貼近于價值概念的考核指標，與在企業(yè)內(nèi)部實現(xiàn)價值管理完全是兩回事。如果說后者是終點，前者僅僅是萬里長征的第一步。由于國資委是通過指標考核將EVA植入央企，因此在很多央企看來，所謂價值管理也僅僅等同于以EVA替代凈利潤進行考核。由于是被動接受，加之僅僅將價值簡單等同于EVA計算公式，將價值管理局限于指標考核的狹窄范疇，使得即便是EVA指標考核在很多央企也僅僅停留于形式，未能對企業(yè)內(nèi)部管理和價值創(chuàng)造產(chǎn)生實質(zhì)性的影響。

????在我們看來，央企當前“以EVA為基礎(chǔ)的價值管理革命”在很多情況下缺失了價值管理的兩個核心內(nèi)涵，即“以價值為基礎(chǔ)的縝密分析”和“以分析為基礎(chǔ)的持續(xù)改善”。不能沉下心來按照價值創(chuàng)造的基本原理對企業(yè)當前的經(jīng)營活動和驅(qū)動因素進行周密的分析，并基于分析結(jié)論采取有針對性的措施，而是一味地強調(diào)“大而全”的政績工程，所謂的“革命”也就只能停留在紙面和報告上。

????雖然國資委的考核壓力不可謂不大，但從包括領(lǐng)導(dǎo)人升遷在內(nèi)的各級政府對國有企業(yè)的實質(zhì)性管理體制來看，中國還不存在使國有企業(yè)真正成為純正意義上的商業(yè)主體的外在機制，這才是國企難以實現(xiàn)真正價值管理的根本癥結(jié)所在。EVA來了，價值管理的氛圍有了，但良方依然難尋。

????作者為北京中能興業(yè)投資咨詢公司業(yè)務(wù)總監(jiān)。